이 기사는 2019년 05월 16일 15:54 thebell 에 표출된 기사입니다.

신재생에너지 발전이 힘을 받고 있지만 포스코에너지(AA-)는 아직 울상이다. 애물단지로 전락한 연료전지사업 탓에 신용도 방어에 애를 먹고 있다.

포스코에너지는 올해를 기점으로 연료전지사업에서 더이상 대규모 손실을 보지는 않을 것이라고 호언하고 있다. 하지만 시장의 우려를 완전히 차단하지는 못하고 있다.

◇연료전지사업 손실에 신용도 하향 압박 커져

포스코에너지의 올해 1분기 성적표는 괜찮은 수준이었다. 연결기준 매출은 5456억원, 영업이익은 618억원이다. 지난해 1분기보다 매출은 14.2%, 영업이익은 2.3% 증가했다. 포스코에너지는 LNG(액화천연가스)발전의 판매가격이 오르면서 영업이익이 증가했다고 밝혔다.

올해 연간실적이 개선될 것으로 전망되지만 안심하기 어렵다는 시선이 많다. 지난해 말 재무제표를 기준으로 신용등급 하향 트리거에 걸려 있는 데다 연료전지사업 관련 불확실성도 남아 있다.

연료전지는 수소와 산소의 전기화학반응을 통해 전기와 열에너지를 생산하는 친환경 발전 시스템이다. 권오준 전 포스코 회장이 2014년 취임할 당시 새로운 성장동력으로 꼽을 만큼 큰 기대를 걸고 있던 사업이기도 하다. 하지만 연료전지의 핵심부품인 스택에 기술문제가 발생하면서 2015년 이후 연료전지사업에서 수천억원의 손실을 봤다.

지난해 영업이익 감소의 주범도 연료전지사업이었다. 연료전지시장을 개척했다고 평가받는 포스코에너지지만 시장점유율은 2015년 91%에서 지난해 52%로 떨어졌다.

포스코에너지의 연료전지 (사진: 포스코에너지 브로슈어)

이 때문에 포스코에너지의 주요 재무지표는 신용평가사가 제시한 등급 하향 트리거에 부합해 있다. 나이스신용평가는 별도기준 총차입금/EBITDA가 10배를 넘으면 등급 하향을 검토할 수있다고 경고했다. 포스코에너지의 별도기준 총차입금/EBITDA는 지난해 11.3배다.

한국기업평가는 △연료전지사업부의 구조조정이 지연되거나 손실이 확대되고 △연결기준 EBITDA/MW가 6000만원을 밑돌며 △순차입금/EBITDA가 8배를 초과하는 경우를 하향 트리거로 제시했다. 포스코에너지의 지난해 연결기준 EBITDA/MW는 5280만원, 순차입금/EBITDA는 9.2배다.

한국기업평가는 4월 신용등급 하향 트리거를 더욱 보수적으로 바꿔 제시한 바 있다. 한기평이 이전에 제시한 등급 하향 변동 요인은 순차입금/조정EBITDA 12배, 부채비율 300% 초과 상태를 지속하는 것이었다. 이를 기준으로 하면 포스코에너지는 신용등급 하향 트리거에 걸리지 않을 수 있었다.

한국기업평가는 "반복적으로 대규모 손실이 발생하고 있는 연료전지사업 실적을 신용도에 온전히 반영하기 위해 비현금성비용을 가감했던 조정EBITDA 지표를 삭제하고, EBITDA를 기준으로 포스코에너지의 신용도를 관찰할 것"이라며 "지난해 연료전지사업에서 대규모 손실을 인식하면서 신용등급 하향 트리거를 모두 충족했다"고 밝혔다. 올해 실적이 신용등급 향방을 가를 변곡점으로 떠오른 셈이다.

포스코에너지의 신용등급은 현재 AA-에서 유지되고 있다. 여기에서 한 노치 더 떨어지면 A+가 된다. 회사채 시장에서 AA-와 A+의 가치는 한 노치 이상으로 의미하는 바가 다르다. AA-의 3년물 공모채 민평금리는 2.001%지만 A+는 2.292%에 이른다. AA0의 3년물 민평이 1.973%라는 점을 고려하면 금리가 크게 오르는 것이다. 나이스P&I에 따르면 포스코에너지의 채권내재등급(BIR)은 이미 A+에 부합하고 있다.

◇ 연료전지사업 리스크 털어내기에 안간힘

포스코에너지는 연료전지사업과 관련된 불확실성을 대부분 털어냈다는 입장이다. 지난해 대규모 재고자산을 회계에 반영함으로써 앞으로는 이런 일이 발생할 가능성이 낮다고 바라본다.

기존 연료전지 고객사를 대상으로 설비 유지·보수에 관한 장기서비스계약(LTSA)을 다시 맺으면 사업이 탄력을 받을 것이라는 기대도 걸고 있다. 경기그린에너지와 LTSA 재계약이 그 출발점이다. 다만 업계에서는 포스코에너지와 고객사의 LTSA 재계약과 관련한 줄다리기가 여전히 팽팽하다는 시각도 남아있다.

포스코에너지 관계자는 "초창기 LTSA 계약은 원가 이하로 진행됐지만 이번에 경기그린에너지와 원가를 제대로 반영해 다시 계약을 진행하고 있다"며 "이번 재계약이 제대로 마무리되면 다음 사업자와 LTSA 재계약을 맺을 때 긍정적으로 작용할 것"이라고 말했다.