이 기사는 2019년 09월 06일 07:18 thebell 에 표출된 기사입니다.

온라인 유통 채널의 돌풍이 거세지만 국내 면세점 시장은 무풍지대에 놓여있다. 올 들어 면세점 사업이 대내외 변수를 넘어 뚜렷한 성장세를 보이고 있다. 무엇보다 중국의 글로벌 화장품 수요가 면세점 시장의 굳건한 성장을 이끌고 있다.

호텔신라(AA0, 신라면세점 매출 비중 90%)는 한국뿐 아니라 글로벌 면세점 시장에서 '빅3'에 꼽히는 기업이다. 과거 면세점 사업의 수익성이 꺾이면서 크레딧 리스크가 불거졌지만 이제 회복세가 완연하다. 수익성 지표가 등급하향 트리거를 벗어난 데 이어 등급상향 허들에 다가서고 있다.

◇中 화장품 수요, 면세점 성장 견인…호텔신라, 등급하향 트리거 벗어

국내 면세점 시장은 온라인 유통 채널의 공습에서 비껴나 있다. 대형마트를 필두로 오프라인 채널이 위기에 처한 상황에서 면세 사업의 이점을 톡톡히 누리고 있다. 그 대신 한국은 물론 최대 고객인 중국의 규제 정책, 공항 임대료, 자연재해 등 각종 변수에 늘상 노출돼 있다.

이런 대내외 불확실성에도 올해 면세점 시장은 가파른 성장세를 보이고 있다. 글로벌 브랜드 화장품에 대한 중국의 수요가 성장 엔진 역할을 하고 있다. 중국 전자상거래법 강화와 따이공(보따리상) 수요 위축이라는 악재를 만나도 전체 수요가 워낙 폭발적으로 늘어 펀더멘털이 공고하게 유지되고 있다.

국내 대표적인 면세점 사업자인 호텔신라도 올 들어 수익성이 큰 폭으로 개선되고 있다. 2017년 2% 수준에 머물던 영업이익률(연결기준)이 올해 상반기 6%로 치솟았다. 올해 2분기 매출액(1조3549억원, 면세점 1조2265억원)과 영업이익(792억원, 면세점 698억원)은 전년과 비교해 각각 15%, 14% 늘어난 것으로 집계됐다. 면세점 부문의 경우 국내 시내점과 공항점 실적이 모두 고르게 성장했다.

과거 호텔신라는 해외 면세점 개장과 국내 경쟁 격화가 맞물리면서 신용도 위기에 몰렸다. 국내 신용평가사는 호텔신라의 수익성 지표로서 영업이익률(4% 이하)을 등급하향 트리거로 제시하고 있다. 2015년~2017년 부진을 겪을 때는 영업이익률(2% 대)이 줄곧 등급하향 요건을 충족했었다.

하지만 중국발(發) 수요가 거듭 확대되면서 이제 등급하향 트리거를 완전히 벗어났다. 외형 성장이 지속되면서 고정비 부담이 낮아지고 있다. 여기에 그간 발목을 잡은 해외 면세점(싱가포르 창이공항) 사업도 수익 궤도에 올라섰다. 앞으로도 국내 면세점 사업은 여건 변화(서울 시내 신규 허가 등)에 시달리겠지만 중국의 수요 역시 계속해서 성장할 전망이다.


◇순차입금 급증, 회계 착시…탄력적 재무전략, 재무건전성 견고

과거 호텔신라의 수익성 지표가 흔들렸지만 안정성 지표는 견고하게 유지돼 왔다. 신라면세점 추가 출자 등 굵직한 투자가 단행될 때마다 자금수지를 탄력적으로 운용해왔기 때문이다. 롯데정밀화학 지분 매각(308억원)과 인천공항 임차보증금 유동화(1635억원) 등으로 자금을 확충한 게 대표적 사례다. 2015년 말 5000억원을 넘어선 순차입금을 지난해 말 다시 3500억원 수준으로 낮추는 데 성공한 배경이다.

국내 신용평가사가 등급하향 요건으로 제시한 안정성 지표는 '순차입금/에비타(EBITDA) 4.2배 초과'다. 호텔신라는 재무 정책에 운용의 묘를 더해 실적 침체기에도 순차입금/EBITDA 4배 미만을 고수해 왔다. 최근 투자에 나선 한옥호텔은 물론 각종 자본적지출(CAPEX)을 현금창출력에 맞춰 통제할 것으로 보이는 대목이다.

호텔신라도 여느 유통 기업처럼 올해부터 새로운 회계기준(K-IFRS 1116호 리스 기준서)을 적용하고 있다. 리스 부채를 모두 반영한 탓에 상반기 말 기준 순차입금이 1조5576억원으로 껑충 뛰었다. 다만 순차입금/EBITDA(연환산) 지표는 예년과 비슷한 2배 수준으로 관리되고 있다. 회계 기준 변경에 따라 EBITDA 규모 역시 크게 늘었기 때문이다.

회계 이벤트의 효과를 제외한다면 올 들어 호텔신라의 안정성 지표는 한층 개선되고 있다. 리스 부채를 제외한 순차입금 규모는 2900억원 안팎으로 나타났다. 지난해 말보다 500억원 이상 감축한 수치다.