이 기사는 2020년 01월 28일 15:37 thebell 에 표출된 기사입니다.

현대차그룹이 2년 전 시도했던 지배구조 개편안에서 가장 논란이 된 부분은 현대모비스 분할비율이었다. 분할부문인 모듈 및 AS부품 사업의 가치가 현저하게 저평가됐다는 의견이 지배적이었다. 현대모비스는 그간 존속부분인 투자부문(모듈 해외공장 등)의 매출 비중을 크게 키웠다.

당시 분할합병은 2017년 가치를 기준으로 산정됐다. 올해 분할합병이 이뤄진다면 2019년이 기준이 된다. 2년 새 현대모비스 분할가치는 어떻게 달라졌는지에 따라 분할합병 비율도 영향을 받는다. 현대차그룹이 현대모비스-글로비스 합병을 토대로 한 지배구조 개편을 재추진할 경우 분할합병 비율 논란을 잠재울수 있을지 주목된다.

현대모비스는 2018년 3월 지배구조 개편 방안을 밝히면서 분할합병 존속부문인 투자사업·핵심부품 사업과 분할부문인 모듈사업·AS부품 사업을 0.79 대 0.21(순자산가치 기준) 비율로 분할키로 했다. 이같은 분할비율을 기초로 산정된 분할합병비율에 따르면 현대모비스 1주당 합병 글로비스 신주 0.6주를 배정받는다.

엘리엇 매니지먼트를 비롯해 국내외 의결권 자문기관은 분할합병 비율에서 현대모비스 분할부문의 가치가 현저하게 저평가됐다고 평가했다. 현대모비스 전체 매출액에서 모듈·AS사업부문이 차지하는 비중이 80% 이상인데, 순자산가치 기준 분할비율이 0.21에 불과한 것은 논리적으로 문제가 있다는 평가였다.

엘리엇은 당시 "분할부문은 현대모비스 2017년 영업이익의 54%를 차지함에도 산출된 본질가치 9.3조원은 모비스 시총의 37%에 불과하다"고 지적했다.

의결권 자문회사인 서스틴베스트 역시 "비상장법인으로 간주돼 평가받은 현대모비스 분할부문의 가치 9.3조원과 존속부문의 가치 13.6조원을 각 부문의 시가총액으로 간주하고 PER를 계산하면, 존속부문의 PER가 분할부문보다 2배 가량 높다"면서 "과거 5년간 분할부문의 영업이익률이 존속부문 보다 최대 5배 가량 높았다"고 지적했다. 분할부문의 가치가 저평가돼 현대모비스 주주 입장에서 합병비율 산정에서 손해를 볼 수밖에 없다는 논리다.



현대모비스 사업부문에서 모듈 및 AS부품이 차지하는 비중이 높다는 것은 주지의 사실이다. 다만 현대모비스는 분할합병을 계획할 때 국내 모듈 및 AS부품 부문만 현대글로비스에 넘기기로 했다. 국내 모듈공장 6곳을 현대글로비스에 이관해 모듈제품의 생산·유통을 모두 현대글로비스가 책임지는 구조다. AS부품의 경우 국내 생산은 현대모비스가 그대로 하고 유통만 현대글로비스가 담당한다.

모듈부문의 경우 현대모비스가 완전히 손을 떼는 것은 아니었다. 해외공장들은 그대로 현대모비스가 가져간다. 해외에서 생산해 해외에 판매하는 모듈제품은 현대모비스가 담당한다. 국내에서 모듈 및 AS부품 부문을 현대글로비스에 넘겨주지만 해외에서는 그대로 현대모비스가 사업을 유지하는 구조였다. 때문에 해외법인들의 성장성이 분할 및 합병을 성사시킬 주요 쟁점이 될 수밖에 없다.

분할합병을 추진했던 2017년 결산 기준 현대모비스 모듈 사업부문의 매출은 국내 매출이 30.8%, 해외 매출이 69.2%를 차지했다. AS사업부문의 경우 국내가 53.3%, 해외가 46.7%를 차지했다. 2년 새 국내와 해외 매출 비중은 크게 달라졌다.

2019년 3분기 기준 모듈 부문에서 국내가 차지하는 비중은 18.5%로 줄어든 반면 해외 비중은 81.5%로 높아졌다. AS부문 역시 국내로 35.6%로 줄고, 해외 비중은 64.4%로 올라갔다. 모듈과 AS부문 모두 해외 매출 비중을 크게 끌어올렸다.

해외 공장 등에서 발생하는 매출이 존속부문으로 귀속된다는 점을 감안하면 2년 전과 비교해 분할부문의 매출은 감소하고, 존속부문의 매출이 크게 증가한 셈이다. 결과적으로 존속부문의 기업가치를 끌어올린 셈이다. 논란이 됐던 분할합병 비율이 외부 지적과 비슷하게 달라질 수 있는 토대가 마련된 셈이다.

재계 관계자는 "분할부문으로 귀속되는 모듈·AS사업부문의 가치가 저평가됐다는 지적을 의식해 현대모비스가 해외 매출 비중을 의도적으로 키운 것으로 보인다"면서 "해외 매출 비중을 높이면 존속법인의 가치가 올라가기 때문에 상대적으로 분할부문의 가치가 하락하는 효과를 볼 수 있다"고 말했다.