이 기사는 2020년 02월 26일 15:18 thebell 에 표출된 기사입니다.

정유업황이 꺾인 가운데 에쓰오일(S-Oil)이 공모 회사채 시장을 찾는다. 4000억 발행 예정으로 규모도 적지 않다. 조달 여건이 좋지만은 않다. 지난해 정유업황 악화에 직격탄을 맞으면서 주력사업인 정유부문 영업이익률이 마이너스로 떨어졌다.

그러나 정유사업의 전방산업인 석유화학 및 윤활기유사업이 실적 방어에 힘을 보탰다. 2018년까지 진행한 대규모 설비 투자도 올해부터 결실을 맺을 것으로 전망된다. 사우디 아람코를 대주주로 둔 점도 에쓰오일의 신용도에 긍정적 요소다.

◇정유사업 타격, 석유화학·윤활기유 사업이 완충

에쓰오일이 공모채를 발행하기 위해 3월 2일 수요예측을 진행한다. 만기구조는 5년, 7년, 10년으로 구성됐으며 모두 4000억원 규모다. 대표주관사는 KB증권과 NH투자증권, 미래에셋대우, 신한금융투자다.

조달 여건이 만만치 않다. 지난해 정유업황이 크게 꺾이면서 실적이 부진했다. 에쓰오일은 지난해 정유부문에서 매출 19조86억원, 영업손실 253억원을 냈다. 특히 지난해 4분기 정유부문 영업손실은 797억원에 이르렀다. 에쓰오일은 “중국에서 신규 정유설비가 상업가동돼 정제마진이 줄었다”며 “IMO(국제해사기구)의 환경규제 시행에 앞서 고유황연료유 가격이 크게 떨어진 탓”이라고 밝혔다.

국제해사기구가 환경규제를 강화하면서 선박들은 황 함유량이 낮은 저유황연료유를 쓰거나 스크러버 등 환경오염물질 저감장치를 설치해야 한다. 고유황연료유 수요가 줄어들면서 에쓰오일이 타격을 받았다는 것이다.
그러나 석유화학사업과 윤활기유사업이 정유사업 타격을 완충했다. 2019년 석유화학사업 영업이익은 2550억원, 윤활기유사업은 2195억원이다. 2018년보다 줄었지만 두 사업부문의 영업이익률은 각각 6.6%, 14.5%에 이른다. 미래에셋대우 관계자는 “수직계열화를 통해 경쟁사보다 높은 원가경쟁력을 확보했다”며 “고급 윤활기유를 중심으로 생산하면서 견조한 수익성을 유지하고 있다”고 말했다.

에쓰오일은 하루 66만9000배럴의 정제능력을 보유해 국내 정유업계에서 3위에 올라 있다. 국내 주유소 점유율은 18%, 내수 경질유시장 점유율은 20% 정도다. 2018년 신규 설비를 가동하면서 고도화비율도 기존 26%에서 39%로 크게 높아졌다. 지난해 연결기준 매출 기준으로 정유사업 비중은 전체의 80%에 이른다. 그러나 영업이익 측면에서 보면 석유화학과 윤활기유사업 비중이 갈수록 커지고 있다.

에쓰오일은 석유화학사업에서 연간 파라자일렌 185만 톤, 방향족 화학제품 BTX 140만톤 등 생산능력을 보유하고 있다. 2018년 11월부터 신규설비를 가동하면서 연간 폴리프로필렌 40만5000톤, PO(프로필렌옥사이드) 30만 톤의 생산능력도 새로 보유했다. 이밖에 윤활기유에서는 고급 윤활기유인 그룹Ⅱ·Ⅲ을 중심으로 단일 공장기준 세계 2위권 수준인 하루 4만4700배럴의 생산능력도 확보했다.

◇차입부담 확대…재무안정성 회복 전망

에쓰오일은 이번에 조달한 공모채를 기존 차입금 상환 및 차환에 쓴다. 당장 부채비율에 큰 영향을 미치지 않을 것으로 전망된다. 그러나 차입금 규모는 적지 않다. 2015년부터 2018년까지 총 4조8000억원 규모의 잔사유 탈황·분해설비 및 프로필렌 하류제품 생산설비 투자를 진행한 데다 2017년부터 2018년까지 연평균 7000억원의 배당금도 지급했기 때문이다.

이에 따라 에쓰오일은 나이스신용평가, 한국기업평가의 신용등급 하향 트리거에 걸렸다. 2019년 3분기 연결기준으로 순차입금/EBITDA는 5.8배에 이른다. 이는 나이스신용평가, 한국기업평가가 제시한 재무지표 기준을 한참 넘어선다. 이에 따라 에쓰오일은 재무구조 개선을 최우선 경영과제로 제시했다. 영업에서 창출된 현금흐름 대부분을 차입금을 줄이는 데 쓰고 배당성향도 대폭 낮출 방침이다. 실제로 2018년 배당성향은 34%로 2017년보다 21%포인트 낮았다.

다행스럽게도 에쓰오일의 재무건전성을 놓고 신용평가업계는 긍정적으로 바라본다. 한국기업평가는 “2020년부터 투자효과가 본격적으로 반영되면서 재무안정성 개선폭이 크게 나타날 것”이라고 내다봤다.

이밖에 에쓰오일이 세계 최대 원유공급사인 사우디아람코를 최대주주로 두고 있다는 점도 투심을 자극하는 요인이다. 나이스신용평가, 한국기업평가도 사우디 아람코의 우수한 대외신용도가 에쓰오일의 신용도에 긍정적이라고 바라봤다.

미래에셋대우 관계자는 “에쓰오일은 사우디아람코가 투자한 연결대상법인 중 원유정제, 석유화학, 윤활기유부문에서 최대규모의 생산설비를 보유한 핵심적 다운스트림 자산”이라며 “사우디아람코가 추진하는 ‘석유에서 화학으로’의 비전 아래 에쓰오일은 화학기업으로 변신에 있어서 핵심적 역할을 맡고 있다”고 말했다.