이 기사는 2022년 09월 19일 16:30 thebell 에 표출된 기사입니다.

메자닌은 발행사에게 양날의 검과 같다. 회사채 등 발행으로 자금 조달이 어려운 회사들에게 유용한 자금조달 수단이지만 투자자들이 조기상환을 요구할 경우 자금난에 빠질 수 있다.

전환가액 조정(리픽싱)으로 전환되는 주식수가 많아질 경우엔 오버행 우려로 이어진다. 최근 증시 하락국면에서 수많은 코스닥 기업들이 발행한 메자닌으로 인해 어려움을 겪고 있다.

이에 반해 아톤은 ‘안정적인 본업’을 바탕으로 안전하게 메자닌을 운용하고 있다고 평가받는다. 이미 궤도에 올라 꾸준한 이익구조가 예견되는 본업이 과도한 주가변동성을 막으며 메자닌의 리스크를 상쇄하고 있다는 평가다.

◇ 리픽싱 없는데, 표면·만기이자율 0%

아톤이 지난달 자사주 16만주를 기초자산으로 발행한 교환사채(EB)에는 ‘주가 하락’에 따른 리픽싱 조항이 적용되지 않았다. 리픽싱은 아톤이 발행가격을 하회하는 가격으로 유상증자나 메자닌을 발행했을 때만 이뤄질 수 있다.

통상 메자닌 투자자들이 주가가 떨어질 경우 전환가액을 낮추는 리픽싱 조항을 안전장치로 원하는 걸 고려할 때 이례적이란 평가다. 이번 EB의 기초자산을 보유한 자사주 16만9810주의 대부분인 16만주로 설정했기 때문에 리픽싱 조항을 설정하기엔 어려움이 있었던 걸로 보인다.

리픽싱이 없는 EB의 표면이자율과 만기이자율이 모두 0%라는 점은 더 주목할만한 포인트다다. EB를 사들인 투자자는 상환요구를 통해선 수익을 얻을 수 없고, 향후 주가가 상승해야만 주식 전환을 통해 수익을 낼 수 있는 구조다.

금리가 낮았고 시장의 유동성이 풍부했던 지난해까지만 하더라도 표면이자율과 만기이자율이 0%인 메자닌이 많이 발행됐지만 최근 금리가 오르며 자취를 감추는 추세다.

투자자가 이같은 조건을 받아들인 건 아톤이 안정적인 주가 흐름을 가져갈 것이란 확신을 가졌기 때문인 것으로 풀이된다. 투자자들에게 확신을 줄 수 있는 건 아톤의 ‘든든한 본업’에 있다. 이미 충분한 이익을 창출하고 있으며, 장기적인 성장 가능성도 높다고 평가받는다.

증권업계 관계자는 “메자닌 투자자의 입장에서 이익이 제대로 나지 않거나 이익규모가 줄어들 가능성이 클 경우 안전장치를 마련하는 게 필수적”이라며 “아톤이 성장하는 산업군에서 이미 공고한 흑자구조를 만든 만큼 주가의 하방리스크가 제한적이라고 판단한 것으로 보인다”고 말했다.

실제 아톤의 본업은 이미 안정기에 접어들었다는 게 핀테크 업계의 평가다. 아톤은 올해 2분기까지 11분기 연속 흑자를 달성했다. 올해 상반기 연결기준 매출액은 200억원, 영업이익 37억원으로, 영업이익률은 20%에 달한다. 국내 핀테크 업체 중 이정도의 영업이익률을 내고 있는 회사는 아톤이 유일하다.

흑자기조는 지속 이어질 것으로 보인다. 아톤의 사업영역 중 가장 큰 비중을 차지하는 인증보안 솔루션 분야는 초기 구축 단계에서 한차례 매출이 발생하고 이후 라이선스피와 유지보수를 통해 지속적인 수익이 발생하는 구조다. 이미 수많은 구축사업이 진행된 만큼 지속적으로 라이선스피와 유지보수를 통한 현금이 유입될 예정이다.

신규 사업을 수주하기 위한 모멘텀도 충분하다. 정부가 모바일 OTP(일회용 패스워드)의 확장 보급을 국정과제로 삼은 만큼 해당 분야 최다 점유율을 보유한 아톤의 비즈니스 수주에 어느 때보다 우호적인 환경이 조성됐단 평가다.


◇ 지난해 발행한 CB·BW도 리픽싱 안정권

지난해 발행한 CB와 BW도 표면·만기 이자율이 모두 0%로 사실상 투자자들이 조기상환을 요구할 가능성은 크지 않다.

다만 해당 CB와 BW에는 최근 발행된 EB와 달리 리픽싱 조항이 존재한다. 매 3개월마다 리픽싱이 이뤄지며 최초 발행가액의 70% 수준까지 낮아질 수 있다. 리픽싱이 실제로 이뤄질 경우 향후 발행 주식수가 늘어나 오버행 등의 우려가 발생할 수도 있다. 상향 리픽싱 의무화가 적용되기 이전에 발행돼, 한 번 리픽싱이 이뤄지면 다시 높아지지 않는다.

다만 증권업계에선 해당 메자닌의 리픽싱 가능성을 크게 보진 않는 분위기다. 실제 발행 1년이 지난 상황에서 리픽싱 요건은 단 한번도 나타나지 않았다. 주가가 최초 발행가액(2만7600원)을 상회하는 수준에서 지속 거래됐기 때문이다.

핀테크 업계 관계자는 “아톤이 메자닌 발행을 통해 ‘인오가닉 성장’을 추진할 수 있는 건 ‘오가닉 성장’이 기반이 되고 있기 때문”이라며 “본업의 지속적인 성장이 이어지는 한 메자닌의 리스크는 크지 않을 것”이라고 봤다.