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전환사채(CB)에 적용되던 리픽싱 규제와 콜옵션 규제가 전환우선주(CPS)와 상환전환우선주(RCPS)로 확장되면서 메자닌 투자업계도 향후 영향을 예의주시하고 있다. 상향 리픽싱 의무화로 전반적인 수익 기회 축소가 불가피한 가운데 특히 공모주 우선배정 혜택을 위해 CPS와 RCPS를 공격적으로 편입했던 공모 코스닥벤처펀드에서 타격이 불가피 할 것으로 관측된다.

21일 금융투자업계에 따르면 금융위원회는 최근 상장사가 발행하는 CPS와 RCPS에 대해서도 CB와 동일하게 리픽싱 규제와 콜옵션 규제를 적용하겠다는 계획을 밝혔다. 이를 위해 이번달 중으로 ‘증권의 발행 및 공시 등에 관한 규정’에 대한 개정을 예고하고 올해 안에 개정 작업을 모두 끝마칠 계획이다.

금융위원회는 앞서 지난해 12월 상장사 사모발행 CB에 대한 발행 규정을 우선 개정했다. 시가 재상승시 전환가액을 최초 전환가액의 70~100% 이내에서 상향 조정하고 최대주주 및 특수관계인의 콜옵션 행사 한도를 발행 당시 지분율 이내로 제한하는 내용이 핵심이다.

상향 리픽싱 의무화가 시행되면서 CB 투자에서 수익 기회가 줄어들 것을 우려한 자산운용사들 사이에서는 해당 규제의 사각에 놓인 CPS와 RCPS가 대안으로 제시됐다. 특히 RCPS는 기본적으로 우선주이지만 보통주로의 전환 조건에다 상환 의무까지 포함하고 있어 유력한 대체재로 부상했다.

하지만 이번에 CPS와 RCPS에도 상향 리픽싱 의무화가 확대 적용되면서 자산운용사들은 이들 우선주에서의 수익 기회도 CB와 같이 줄어들 것이라는 분석이 지배적이다. CB 대체재로서의 기능은 희석될 것이라는 평가다. 애초 CPS와 RCPS는 리픽싱 규제와 콜옵션 규제가 존재하지 않던 시절에도 CB보다 선호도가 낮았다. CB는 기본적으로 채권이기 때문에 유사시 변제 우선순위에서 앞서는 등 안정성이 높았기 때문이다.

전략별로는 특히 공모 코스닥벤처펀드에서 타격이 클 전망이다. 코스닥벤처펀드가 코스닥시장 공모주 30% 우선배정 혜택을 받으려면 전체 펀드자산의 50%를 벤처기업에 투자하고 이중 15%를 벤처기업 신주로 담아야 한다. 코스닥벤처펀드에서 해당 신주 요건을 충족하기 위해 편입자산으로 각광받았던 것이 CPS와 RCPS다.

공모펀드가 CB에 투자할 경우 사모펀드와 달리 신용평가사 2곳으로부터 신용등급을 받은 CB에만 투자가 가능하다. 하지만 신용등급을 받는 데 한 달 이상 기간과 수천만원의 비용이 소요돼 CB 발행사는 이 절차를 꺼리게 된다. 이 때문에 당장 신주 확보가 시급하지만 CB 물량을 확보하지 못한 공모 코스닥벤처펀드들이 CPS와 RCPS 인수에 대거 몰리는 현상이 꾸준히 나타났다.

운용업계 관계자는 “리픽싱 규제와 콜옵션 규제가 CPS와 RCPS에도 확장 적용될 것을 예상하지 못한 것은 아니지만 기존 예상보다 이른 시점에 확장 적용 계획이 나왔다”며 “CPS와 RCPS를 선호하던 공모 코스닥벤처펀드들에서 업사이드 제한은 불가피할 것”이라고 말했다.

다만 공모 코스닥벤처펀드를 제외하면 메자닌펀드와 같은 이외의 전략에서는 이번 규제의 영향이 CB에 대한 첫 적용 때보다 적을 것이라는 시각도 있다. CPS와 RCPS가 CB의 대안으로 고려됐지만 정작 발행량이 CB를 대신할 수준까지 올라오지 않으면서 실제 대체 효과는 적었기 때문이다.

먼저 CPS는 상환 의무가 없기 때문에 발행사로서는 유리하지만 투자자로서는 손실 위험이 큰 이유로 투자를 꺼렸다. 공모 코스닥벤처펀드를 제외하면 발행사와 자산운용사간 CPS 거래 시장이 활발하게 작동하기 어려운 근본적인 한계가 됐다. 일반사모펀드 시장에서는 일부 메자닌펀드나 비상장 프로젝트펀드만 눈독을 들였을 뿐이다.

RCPS의 경우 반대로 발행사가 발행을 주저했다. RCPS는 상환 의무가 부여되지만 상환 재원으로 이용할 배당가능이익이 있어야 발행이 가능하다. 여기에 일반적으로 RCPS는 이익배당률을 가산하기 때문에 발행사의 재무 부담이 커진다. 일정기간 내 조기상환이 이뤄지지 않는 경우 이자율이 높아지는 스텝업 조항 삽입을 요구할 수 있는 점도 부담이다. 상장사들보다 일반기업회계기준(K-GAAP)에 따라 RCPS를 자본으로 인정받을 수 있는 비상장사들 사이에서 RCPS를 선택하는 경우가 많은 것도 재무 건전성의 벽 때문이다.

최근 상장사 RCPS 발행 사례로는 지난 6월 엔켐의 397억원 규모 RCPS가 있다. 인수에 NH헤지자산운용, GVA자산운용, 포커스자산운용 등 11개 자산운용사가 몰렸다. 엔켐이 50%의 높은 비중으로 콜옵션을 가져가기는 했지만 신주발행가액 10% 할인, 70% 하향 리픽싱, 우선배당률 1% 조건을 내줘야 했다.

운용업계 또 다른 관계자는 “CB에 대한 상향 리픽싱 조건 삽입이 이미 메자닌 시장에서 정착됐기 때문에 CPS와 RCPS로 규제가 확장되더라도 시장에 미치는 영향은 크지 않을 것”이라며 “다만 수익 기회가 줄어들 것은 분명하기 때문에 규제 도입 자체에 대한 반응이 긍정적이지는 않다”고 말했다.