이 기사는 2025년 06월 16일 12시40분 thebell에 표출된 기사입니다

홈플러스의 청산가치가 계속기업가치보다 높게 나오면서 인가 전 M&A가 유일한 회생 방안으로 떠올랐다. 계속기업가치는 향후 10년간의 예상 영업활동 현금흐름과 10년 이후의 현금흐름을 기반으로 한 잔존가치, 여기에 자산 처분가액을 더해 계산된다. 홈플러스의 경우 2028년 사업연도부터 본격적인 흑자 전환을 바탕으로 향후 11년간 총 1조원 가까운 현금이 유입될 것이라는 전망이다.

16일 삼일회계법인이 제출한 홈플러스 조사보고서에 따르면 홈플러스의 계속기업가치는 2조5059억원이다. 청산가치 3조6816억원보다 1조1757억원 낮은 금액이기 때문에 원칙적으로 회생절차가 폐지돼야 하지만 인가 전 M&A 신청으로 회생절차를 이어가고 있다.

계속기업가치는 향후 10년간의 영업활동 과정 속 발생한 순영업현금흐름을 현재가치로 추산한 값과 이를 바탕으로 책정한 10년 이후의 잔존가치, 이외에 비영업자산의 처분가치로 구성된다. 홈플러스의 경우 순현금흐름의 현재가치는 3983억원, 잔존가치는 8854억원, 비영업자산 처분가치는 1조2221억원이다.

우선 향후 10년 현금흐름은 2025년 사업연도(2025.03~2026.02)부터 2035년 사업연도(2035.03~2036.02)까지의 추정손익계산서를 바탕으로 산정됐다. 삼일회계법인은 홈플러스가 2025년 영업손실 2717억원, 2026년 1430억원, 2027년 336억원을 기록한 뒤 2028년 사업연도부터 본격적인 흑자 전환에 성공할 것으로 내다봤다. 2035년에 접어들어서는 영업이익률이 2%를 상회할 것으로 전망했고, 이에 따른 영업이익은 연간 1783억원에 달한다.


추정실적을 바탕으로 계산한 향후 11년간 영업이익은 5170억원이다. 영업이익률은 0.65% 수준이다. 매출 규모도 우상향할 것으로 내다봤다. 2025년 사업연도 예상 매출액은 7조429억원, 2026년은 6조4813억원이다. 2035년 기준 추정 매출액은 8조2009억원에 달한다.

해당 추정 영업이익에 감가상각비, 유형자산 투자금액, 순운전자본 변동액 등을 종합적으로 가산한 값이 영업활동 현금흐름이다. 영업활동 현금흐름이 양전환하는 건 영업이익의 흑자전환보다 1년 빠를 전망이다. 2025년 사업연도에는 -2481억원, 2026년 -1153억원을 거쳐 2027년 사업연도에 310억원의 영업활동 현금흐름이 예상된다. 이후 꾸준한 영업이익의 상승세와 비례해 영업활동 현금흐름은 2032년 사업연도부터 매년 2000억원 이상 유입될 것이라는 조사 결과다. 향후 11년간 유입되는 총 영업활동 현금흐름은 1조원 수준이다.


다만 해당 현금흐름이 고스란히 계속기업가치로 반영되는 건 아니다. 서울중앙지방법원 관리위원회가 규정하고 있는 계속기업가치 산정 시 적용할인율에 따라 무위험이자율과 위험프리미엄을 더한 값으로 할인율을 적용한다. 회생절차가 개시된 2025년 3월 4일 기준 3년 만기 국고채 수익률 2.566%가 무위험이자율로 책정됐다. 위험프리미엄은 2.5%~6.5% 내외에서 조사위원이 자유롭게 결정하는데, 홈플러스는 경기변동 및 규제의 여파로 최대치 6.5%가 적용됐다. 해당 수치를 합산한 총 할인율은 9.066%다.

적용된 할인율을 기반으로 영업활동 현금흐름의 현재가치를 연도별로 계산한다. 이 경우 현재가치조정계수 공식을 사용한다. 연도별 순영업현금흐름에 할인율을 기반으로 한 현재가치 조정계수를 곱한 값이 현재가치고, 향후 10년간 현재가치를 모두 더한 값이 홈플러스의 총 영업현금흐름 현재가치다. 해당 값이 바로 3983억원이다.

10년 이후 홈플러스의 미래가치를 의미하는 잔존가치도 할인율을 토대로 측정된다. 회생절차개시 10차 연도인 2035년 사업연도의 순영업현금흐름이 향후 영구적으로 지속될 것을 가정한다. 다만 조사위원은 보수적 기준을 책정해 성장률을 0%로 책정했고, 이에 따른 잔존가치는 8854억원이다. 종합적으로 할인율과 성장률을 낙관적으로 전망하지 않은 것으로 분석된다.


계속기업가치 산정의 마지막 요소인 비영업자산은 홈플러스가 기존 보유하고 있던 처분 계획에 의거한 수치다. 홈플러스는 보유 중인 단기금융상품 156억원을 포함해 매각예정자산 727억원, 폐점예정 점포 1조733억원 규모 등을 단계적으로 처분할 계획이다. 단계적 매각 계획을 현금흐름처럼 현재가치에 맞춰 할인율을 적용했고, 총 1조6382억원 규모의 폐점점포 매각가치가 현재가치로 환산돼 1조879억원으로 책정됐다. 총 비영업자산 처분가치는 1조2221억원, 이에 따른 계속기업가치는 2조5059억원이다.

삼일회계법인은 조사보고서에서 “경제성 평가를 위해 사용한 가정들은 그 가정의 전제조건이 되는 제반 사항의 변동에 따라 영향을 받는다”며 “가정을 바탕으로 추정된 기업가치 평가 결과는 실제와 달라질 수 있다는 근본적 한계가 있다”고 말했다.

업계 관계자는 “성숙기인 유통업, 회생이라는 특수성 등으로 성장률이나 할인율이 보수적으로 책정된 느낌이 크다”며 “다만 잔존가치 외에 향후 10년간 영업활동 현금흐름도 1조원이 창출된다는 점은 인가 전 M&A 과정에서 원매자가 매력을 느낄 수 있을 만한 지점”이라고 말했다.