이 기사는 2025년 09월 26일 13시28분 thebell에 표출된 기사입니다

네이버파이낸셜과 두나무와 추진하는 포괄적 주식교환에서 관전포인트로는 향후 지분구도가 꼽힌다. 두나무의 지분 가치와 실적을 고려하면 향후 네이버의 네이버파이낸셜 지분율이 대폭 감소하게 될 전망이다.

이 때문에 업계에서는 네이버 측에서 투자 대금을 마련하고 지배력을 유지하기 위해서는 대규모 유상증자가 불가피하다는 분석이 나온다. 다만 네이버가 보유한 실탄을 고려하면 단기간에 현금 유동성에 부담으로 작용할 공산이 있다.

◇네이버, 지배력 유지 대규모 유증 불가피…단기 현금유동성 부담

26일 투자 및 가상자산업계에 따르면 네이버와 두나무 측은 향후 주식교환 비율에 관한 논의를 진행하고 있다. 업계 관계자는 "현재 주식 교환비율에 관한 이슈가 있는 것으로 안다"라며 "다만 네이버가 지배해 계열사로 편입되는 구조로 이뤄질 전망"이라고 말했다.

이번 거래 과정에서 네이버가 지배력을 유지하기 위해 대규모 유증이 불가피하다는 분석이 나온다. 네이버파이낸셜의 최대주주는 네이버다. 전환우선주를 포함하면 지분율 75%이며 나머지 25%는 미래에셋증권 등 미래에셋 계열사들이 갖고 있다.

두나무 주주 송치형 회장(25.53%), 김형년 부회장(13.11%), 카카오인베스트먼트(10.59%), 우리기술투자(7.2%), 한화투자증권(5.94%) 등이다. 또 올 6월말 기준 1만810명의 소액주주가 지분 23.76%를 들고 있다.

또 두나무가 네이버파이낸셜을 압도하는 실적을 거두고 기업가치를 인정받는 점도 있다. 두나무의 시가총액은 비상장주식거래시장에서 10조원을 상회하고 있다. 두나무의 작년 연결 영업이익은 1조1863억원, 네이버파이낸셜은 1035억원으로 10배 수준의 차이가 난다. 여기에 경영권 프리미엄 등을 고려하면 14조원에 달할 전망이다. 반면 네이버파이낸셜은 증권가에서 추산하는 금액의 편차가 크지만 다수는 두나무가 더 높다고 분석한다.

이 때문에 네이버가 최대주주 지위를 유지하기 위해서는 대규모 신주 발행을 통한 지배력을 확보하는 게 필요하다. 오동환 삼성증권 연구원은 "네이버가 네이버파이낸셜의 지배주주 지위를 유지하려면 2조~5조 원의 유상증자가 필요할 전망"이라고 분석했다.

대규모 유증을 선택하면 네이버의 단기 현금 유동성에는 부담으로 작용할 전망이다. 네이버의 올 상반기말 연결 현금 및 현금성자산은 4조7871억원, 단기금융상품 2조6766억원을 보유하고 있다. 다만 본사의 현금 여력을 볼 수 있는 별도 기준으로는 현금 및 현금성자산 1조1565억원, 단기금융상품 1조9256억원을 갖고 있다.

◇반대주주 지분 매집 자금 투입 필요

네이버와 두나무의 빅딜에서 변수 중 하나로 반대주주 설득이 꼽힌다. 두나무는 올 6월말 기준 1만810명의 소액주주가 지분 23.76%를 들고 있다.

소액주주 입장에서는 두나무의 고배당, 비상장주식 가격 상승 등을 노렸는데 모회사 네이버파이낸셜의 주주가 되면 직접적인 수혜를 얻기 어려워진다. 두나무가 배당을 하는 경우도 네이버파이낸셜을 한 단계 거쳐야 하고 미래 투자에 집중하기 위해 배당을 중단하면 기존 두나무 주주들은 이전에 누렸던 과실을 잃게 된다.

소액주주뿐 아니라 카카오인베스트먼트의 존재도 있다. 카카오는 두나무의 사업 초기보다 성장을 조력한 곳이다. 카카오는 인공지능(AI)부터 간편결제, 원화 스테이블코인 등 다양한 사업에서 네이버와 경쟁한다.

이 때문에 반대주주들의 주식을 매입할 자금을 마련하는 것도 필요하다. 실제 두나무는 반대주주들의 지분을 사들이는 것도 검토하고 있다.

두나무의 올 상반기말 연결 현금 및 현금성자산은 4380억원이다. 상각 후 원가측정 금융자산 중 유동자산으로 5조3894억원이 있다. 이 중 기타금융상품이 4조6469억원인데 고객예치금 4조4452억원으로 대부분을 차지한다.