이 기사는 2025년 11월 11일 16:28 thebell 에 표출된 기사입니다.

SK쉴더스의 최대주주인 코리아시큐리티홀딩스(KSH)가 SK쉴더스에게 흡수합병되는 방식으로 사라진다. 스웨덴 사모펀드 EQT파트너스가 SK쉴더스를 인수하기 위해 KSH를 설립한 지 2년 만이다. 현실화하면 EQT파트너스→KSH→SK쉴더스로 이어지던 지배구조가 단순화된다

표면적인 이유는 리파이낸싱 이후 차입 주체를 KSH에서 SK쉴더스로 바꾸기 위한 작업이다. 다만 EQT파트너스가 SK쉴더스를 매각하기 위한 정지작업 차원에서 이를 단행한 것이란 해석도 나온다. EQT파트너스는 이르면 2027년 SK쉴더스 엑시트를 시도할 것이란 관측이 나오는 중이다.

◇KSH→SK쉴더스로 바뀐 '현금 흐름' 시작점, 역할 종료된 SPC

SK쉴더스는 이달 13일 임시 주주총회를 열고 모회사 KSH를 SK쉴더스가 역합병하는 안을 의결할 예정이다. 합병 비율은 1:1.6753406이다. 안건이 원안대로 통과하면 양사 합병은 올 12월 30일 마무리된다.

KSH는 EQT파트너스가 SK쉴더스를 인수하기 위해 2023년 설립된 특수목적법인(SPC)이다. SK쉴더스의 지분 100%를 갖고 있었다. KSH의 최대주주는 EQT파트너스가 세운 '소테리아 비드코 SCSP(Soteria Bidco SCSP)'로 KSH 지분의 68%를 갖고 있다. 사실상 EQT파트너스가 SK쉴더스의 최대주주인 셈이다. 나머지 32%는 SK스퀘어가 보유하고 있다.

2년간 존속했던 KSH를 정리하는 표면적 이유는 리파이낸싱 때문이다. 2023년 7월 KSH는 금융기관으로부터 2조3000억원을 차입했고 이 자금으로 SK쉴더스에 2조원 규모 유상증자를 실시했다. SK쉴더스는 이 가운데 1조8000억원을 ADT캡스 인수 당시 빌린 자금을 상환하는 데 썼다. KSH가 이러한 현금 흐름의 출발점 역할을 했던 셈이다.

하지만 리파이낸싱을 마친 이후 상황이 달라졌다. 올 5월 SK쉴더스가 금융권에서 2조3800억원을 새로 차입했다. 채무자는 KSH에서 SK쉴더스로 바뀌었다.

SK쉴더스는 외부에서 조달한 자금 대부분인 2조3685억원을 KSH에 중간배당금 형태로 지급했다. KSH는 배당금을 활용해 금융기관에 2조3000억원을 상환했다. SK쉴더스 인수 과정에서 현금 흐름의 시작점이었던 KSH가 역할을 다하자 역합병 방식으로 정리 수순을 밟은 것이다.


◇이르면 2027년 회수, '엑시트 전략' 분수령 될 2025년

다만 KSH를 SK쉴더스에 합치는 실질적인 배경은 매각을 염두에 둔 사전 작업이라는 분석이 나온다.

우선 SK쉴더스가 KSH를 흡수합병하면 부채비율을 낮추는 효과를 기대할 수 있다. SK쉴더스는 이번 리파이낸싱으로 재무건전성이 크게 악화된 상태다. 작년 상반기 말 연결 기준 9128억원이었던 부채는 올 상반기 말 3조2862억원으로 늘었다. 부채비율은 33.64%에서 873.49%로 뛰었다. 같은 기간 2조7132억원이었던 자본총계는 3762억원으로 급감했다.

KSH를 흡수합병할 경우 KSH의 재무상태가 SK쉴더스 재무제표에 반영된다. 올 2분기 말 기준 KSH의 자본총계는 2조5368억원이다. 이를 통해 급등했던 부채비율을 큰 폭으로 낮출 수 있다. 단순 합산 기준 부채비율은 227.55% 수준까지 내려간다.


이 같은 회계적 효과는 결국 EQT파트너스의 매각 전략과도 맞닿아 있다. EQT파트너스는 '밸류애드 인프라(Value-Add Infrastructure)' 전략에 입각해 SK쉴더스를 포트폴리오에 추가했다. 밸류애드 인프라 전략의 핵심은 사회기반시설 사업을 영위하면서도 견조한 성장세를 보이는 기업에 자금을 투입해 기업가치를 끌어올린 뒤 회수하는 데 있다.

해당 전략에 따르면 투자 지분 보유 기간은 4~6년이다. EQT파트너스가 2023년 SK쉴더스 지분을 확보한 만큼 빠르면 2027년 SK쉴더스에 대한 엑시트가 이뤄질 수 있다. 시기적으로 볼 때 올해는 엑시트 계획을 구체화하면서 사전 정비 작업을 진행해야 하는 분수령에 해당한다.

업계 관계자는 "2022년 IPO에 실패한 뒤 차선책으로 선택한 주주가 EQT파트너스"라며 "올해가 SK쉴더스 지분에 대한 콜옵션 행사 시기인 만큼 EQT파트너스가 지분을 온전히 확보한 뒤 제3자에게 전량 매각하는 시나리오를 그릴 수도 있다"고 말했다.