이 기사는 2025년 11월 12일 15:49 thebell 에 표출된 기사입니다.

2023년 SK쉴더스를 인수한 EQT파트너스가 리파이낸싱과 지배구조 재편 작업을 마무리하면서 향후 엑시트 전략에 관심이 쏠리고 있다. 이상적인 그림은 2대주주인 SK스퀘어가 보유한 잔여 지분 32%까지 확보해 SK쉴더스를 완전 자회사로 만드는 시나리오다. 원론적으로도 가능한 방안이다.

EQT파트너스 입장에서 통매각과 IPO(기업공개) 재추진, 일부 지분만 남기는 재매각 등 다양한 시나리오를 실현하려면 SK쉴더스 주식을 최대한 많이 확보하는 편이 유리하기 때문이다. SK스퀘어 역시 AI·반도체 중심으로 포트폴리오 재편을 추진하면서 비핵심 자산을 순차적으로 정리하고 있는 만큼 두 주체의 이해관계가 맞아떨어질 여지는 있다.

다만 SK그룹 계열사를 상대로 한 캡티브 매출이 SK쉴더스 성장세에 적지 않게 기여하고 있다는 점은 변수다. SK그룹과의 지분 관계가 완전히 끊길 경우 그룹 시너지가 약해질 수 있다는 우려가 나온다. 시장에서는 EQT파트너스가 SK스퀘어 지분을 모두 사들이기보다는 일정 부분을 남겨둘 가능성에도 무게를 두고 있다.

◇완전 자회사 편입 시 다양한 출구 전략 구상 가능

올해 들어 EQT파트너스는 인수금융 리파이낸싱(차환)을 진행하며 차입 구조를 손질했다. 기존에는 모회사 코리아시큐리티홀딩스(KSH)가 인수금융을 부담하는 구조였지만 최근에는 SK쉴더스가 직접 차입해 KSH의 인수금융 채무를 상환하는 방식으로 구조를 바꿨다. 부채를 사업회사로 옮긴 뒤 모회사인 KSH를 흡수합병하는 단계를 밟고 있는 셈이다.

시장에서는 이번 구조 재편을 단순히 부채비율 개선 차원을 넘어 EQT파트너스의 향후 엑시트 작업을 위한 사전 정지 작업으로 해석한다. EQT파트너스의 인프라 펀드는 통상 4~6년 보유를 전제로 투자한다. SK쉴더스에 대한 투자가 2023년에 이뤄졌다는 점을 감안하면 2027년 전후로 매각을 가시화해야 하는 시점이 다가오고 있다.

EQT파트너스 입장에서 가장 효율적인 전략은 SK스퀘어 보유 지분을 최대한 많이 확보해 SK쉴더스를 100%에 가까운 완전 자회사로 만드는 것이다. 통매각을 추진할 경우 2대주주와의 이해관계 조율이 줄어들고 일정 지분을 남기는 구조화 매각이나 IPO 재추진 시에도 지분 구조를 유연하게 설계할 수 있기 때문이다.

배당 역시 엑시트 수단 중 하나다. SK쉴더스는 리파이낸싱 이후 대규모 배당을 통해 모회사였던 KSH에 자금을 올려보낸 바 있다. 상반기 기준 SK쉴더스를 100% 자회사로 두고 있던 KSH는 SK쉴더스로부터 중간배당금 2조원대 자금을 수령했다. 향후 EQT파트너스가 SK쉴더스 지분을 더 확보해 배당 몫을 늘릴 경우 매각, IPO와 별개로 점진적인 자금 회수에 나설 여지도 커진다.

SK스퀘어 입장에서도 SK쉴더스 지분은 포트폴리오 조정 대상에 올라 있을 가능성이 크다. SK스퀘어는 AI·반도체를 중심으로 포트폴리오를 재구성하면서 비핵심 자산을 순차적으로 처분하는 리밸런싱을 진행 중이다. 실제로 올해 10월 음악 플랫폼 기업 드림어스컴퍼니 지분 17.3%(304억원)를 글로벌 팬덤 기업 비마이프랜즈에 매각해 최대주주 지위를 넘겨줬다.

◇포기할 수 없는 캡티브 매출, SK스퀘어 지분 잔존 가능성

다만 EQT파트너스가 SK쉴더스 지분 100%를 모두 사들이는 시나리오는 현실적으로 제약이 적지 않다는 관측도 있다. SK쉴더스 매출의 상당 부분이 여전히 SK그룹 계열사에서 발생하고 있기 때문이다. SK스퀘어 지분이 완전히 사라질 경우 그룹 차원의 사업 시너지가 약해질 수 있다는 우려가 나온다.

EQT파트너스가 SK쉴더스를 포트폴리오에 담기 전인 2022년 기준 SK그룹사로부터 발생한 특수관계자 매출 비중은 17.9%였다. 인수 이후인 2023년과 지난해 캡티브 비중은 각각 17.69%, 17.13%를 기록했다. 비율은 소폭 낮아졌지만 절대 금액은 증가세다. 2022년 SK그룹에서 발생한 특수관계자 매출은 3208억원, 2023년 3315억원, 지난해 3434억원으로 우상향했다. SK쉴더스 전체 매출 성장 흐름에 그룹 매출이 일정 부분 기여하고 있다는 의미다.

SK쉴더스 입장에서는 SK텔레콤, SK하이닉스 등 주요 계열사와의 장기 계약, 신규 사업 협업 가능성을 고려할 수밖에 없다. SK스퀘어가 2대주주로 남아 있을 경우 SK그룹 내 거버넌스 라인을 통해 신규 프로젝트를 따내거나, 그룹 차원의 투자와 연계한 보안 패키지 제안을 펼치기 수월하기 때문이다.


EQT파트너스가 SK쉴더스를 인수하는 과정에서 이미 2조원대 유상증자 참여 등 상당한 자금을 투입한 점도 부담 요인이다. 리파이낸싱으로 인수금융 구조를 손질하긴 했지만 추가 지분 매입까지 단숨에 추진하기에는 재무적 부담이 작지 않다. SK스퀘어 지분 전량 인수 대신 상징적 수준의 지분만 남기거나 일정 부분만 추가로 사들이는 절충안이 거론되는 배경이다.

결국 SK쉴더스의 기업가치를 최대한 끌어올리기 위해서는 어느 정도 SK스퀘어 지분을 남길 필요가 있다는 분석이 나온다. SK스퀘어가 일정 지분을 유지한 상태에서 SK그룹 계열사와의 거래를 이어가고 EQT파트너스는 지배력을 유지한 채 재무적 수익을 극대화하는 구조가 중장기적으로는 가장 현실적인 조합이라는 의미다.

업계 관계자는 "현재 SK쉴더스 실적이 전반적으로 성장세인 만큼 SK스퀘어도 밸류를 더 끌어올린 뒤 엑시트 전략을 짜고 싶어 할 것"이라며 "EQT파트너스의 보유 기간이 4~6년 수준이라는 점을 감안하면 SK스퀘어는 2027년 전후 EQT파트너스의 매각이 가시화될 때 함께 움직이는 그림이 유력하다"고 말했다.