이 기사는 2017년 03월 20일 14:04 thebell 에 표출된 기사입니다.

연내 코스닥 상장을 추진하고 있는 코오롱생명과학의 미국 바이오 자회사 티슈진(Tissuegene Inc.)의 몸값이 치솟고 있다. 밸류에이션의 핵심이라고 볼 수 있는 관절염 치료신약 인보사(Invossa) 판매·상장 기대감이 반영되면서 2조 원 이상은 거뜬할 것이라는 분석이 고개를 들고 있다.

하지만 지나치게 높은 눈높이를 경계할 필요가 있다는 의견도 나온다. 티슈진이 주력 시장인 미국에서 아직 임상실험을 진행 중인 단계라 실적 불확실성이 존재한다는 분석이다. 바이오산업에 대한 보수적 시장 분위기도 변수로 꼽힌다.


◇미래현금흐름 기준 기업가치 '2조' 이상

티슈진은 지난해 12월 말 일본 미츠비시타나베 제약사로부터 120억 원 상당의 기술수출 계약금을 받았다. 티슈진이 그동안 50억 원 내외의 적자를 기록해왔을 것으로 추정되는 점을 감안하면 지난해 연간 실적은 흑자 전환에 성공했을 것으로 관측된다.

미국 법인인 티슈진은 기술특례제도를 적용받을 수 없다. 지난해 티슈진의 흑자 전환은 연내 코스닥시장 입성을 위한 초석을 다진 셈이다.

이제 관심은 티슈진의 몸값으로 모아진다. 관련해 증권사들은 미래현금흐름을 현재가치화(NPV)하는 방식으로 티슈진의 밸류에이션을 산출했다. 미래 수익의 핵심은 인보사의 미국 판매다. 티슈진은 미국과 유럽 등지에 인보사 판권을 보유하고 있으며, 미국에선 현재 임상 3상을 진행 중이다. 미국 시판은 2021년으로 예상되고 있다.

유진투자증권은 티슈진의 가치를 2조 8000억 원 정도로 전망했다. 인보사로부터 창출되는 현금흐름의 현재가치(4조 4000여억 원)에 임상 3상 진입 후 제품이 상용화될 확률(63.8%)을 할인율에 적용했다.

김준섭 유진투자증권 연구원은 "보수적인 기준으로 측정한 티슈진의 가치가 2조 8000억 원 수준"이라며 "할인율에 따라 4~5조 원의 밸류에이션도 가능할 것으로 보인다"고 말했다.

한화투자증권 경우 NPV로 4조 원을 예상했고, 마찬가지로 3상 성공률을 할인율로 적용해 티슈진의 가치를 2조 원으로 도출했다.

◇깐깐한 시장 눈높이 변수

하지만 티슈진 몸값에 대한 보수적인 시각도 적지 않다. 현재 미국 내에서 인보사의 판매가 이뤄지지 않고 있어, 현재 거론되는 밸류에이션이 철저히 '추정'에 근거하고 있다는 점 때문이다. 실적 가변성이 크다는 지적이다.

업계 관계자는 "인보사의 미국 내 판매 시기가 대략 2020~2021년 정도로 예상되고 있다"며 "연내 상장을 추진할 경우 상장과 수익을 실현하는 시점 간 괴리가 적지 않기 때문에 밸류에이션의 불확실성이 적지 않다"고 밝혔다.

그는 "최근 상장한 바이오기업 중 수익을 실현하지 못하는 곳들의 주가 흐름은 좋지 못하다"며 "기대감만으로 투자심리를 자극하기에는 한계가 있는 상황"이라고 덧붙였다.

다른 관계자는 "티슈진의 상장 주관사가 최근 제기되고 있는 밸류에이션 수준에 부담을 느끼고 있는 것으로 파악된다"며 "한국거래소 역시 수치가 확실하지 않은 바이오기업에 대해 보수적 잣대를 적용하는 점도 변수가 될 수 있다"고 말했다.

그는 "최근 바이오기업의 투자심리가 꺾이면서 공모가·수준과 기업가치는 별개로 인식되고 있다"며 "티슈진 상장이 가시화될 시기의 시장 분위기가 밸류에이션 산정에 큰 영향을 미칠 것"이라고 예상했다.