이 기사는 2019년 08월 06일 08:08 thebell 에 표출된 기사입니다.

동원시스템즈는 오랜기간 확연한 신용등급 스플릿(신평사간 불일치)을 유지하고 있는 기업 중 하나다. 나이스신용평가가 A+를, 한국신용평가가 A0를 2년 째 고수하고 있다. 두 신평사는 아웃룩(등급전망) 역시 모두 안정적을 유지하며 방향성조차 평행선을 달리고 있다.

하지만 올 들어 스플릿 해소 실마리가 보이기 시작했다. 한신평이 보수적 평정을 해온 원인 중 수익성 악화 흐름이 올 들어 끊어졌다. 다만 재무개선까지 동반되는 모습이 보여져야 깐깐한 한신평 잣대를 넘을 수 있을 것이란 관측이다.

◇올 2분기 이익률 9.5%…사상 최대치 2016년 근접

동원시스템즈는 5일 공시를 통해 올 2분기 연결기준 매출 2724억원, 영업이익 258억원을 기록했다고 밝혔다. 매출은 지난해 같은 기간에 비해 3.2%, 영업이익은 31.5% 늘어났다. 영업이익률은 같은 기간 7.4%에서 9.5%로 2.1%포인트 상승했다.


올 1분기보다도 실적 개선폭이 커졌다. 1분기 매출은 2462억원으로 전년동기(2481억원) 수준을 유지했고, 영업이익(217억원)은 20.7% 늘었다. 영업이익률(8.8%)은 1.6%포인트 상승했다. 특히 2분기 영업이익률은 연간 사상 최고 기록이었던 2016년 이익률 9.8%에 근접한 수준이다. 전성기 수준으로 수익성이 회복되고 있다.

동원시스템즈는 지난해까지 3년 연속 수익성이 내리막이었다. 2016년 1269억원이던 영업이익이 지난해 788억원이 됐다. 한신평이 보수적 관점을 유지한 이유였다. 무균충전음료사업 신사업 진출(800억~900억원 소요)과 자회사 테크팩솔루션 잔여지분(약 1000억원 가치) 매입 가능성으로 재무부담이 적지 않은데 수익성까지 악화되고 있으니 A+급으로 보기엔 무리가 있다는 것이 골자다.

한신평은 지난해 12월에 이어 올 7월에도 회사채 본평가에서 A0(안정적)을 유지했다. 반면 올해는 수익성과 재무 두 가지 잣대 중 최소 수익성면에선 합격점을 받을 가능성이 높아진 셈이다.

◇한신평, 실질 재무부담 더 높다 판단…상향수렴 관건 '재무'

한신평은 재무상태도 나신평 대비 엄격하게 보고 있다. 결국 수익성이 재무개선으로 이어져야 신용등급이 상향 수렴될 수 있을 것이란 관측이다.

동원시스템즈는 인수합병(M&A)으로 사세를 확장한 기업이다. 2013년 대한은박지(알미늄박) 흡수합병, 2014년 한진피앤씨(인쇄 및 수지)와 테크팩솔루션(유리병, 캔 등)을 인수했다. 자산규모는 2012년 말 4178억원에서 올 1분기말 1조1894억원으로 껑충 뛰었다.


한신평은 늘어난 자산에 허수가 있다고 보고 있다. M&A 과정에서 영업권 등으로 계상된 무형자산이다. 올 1분기말 기준 무형자산은 1887억원으로 전체 자산의 15.9%를 차지하고 있다. 무형자산을 제외한 실질 재무지표는 더 나쁘다는 지적이다. 올 1분기말 기준 차입금의존도는 33.1%지만 무형자산을 제외하면 40% 수준으로 치솟는다.

동원시스템즈는 현 차입금의존도(33.1%)로도 한신평 등급상향 트리거(30% 미만)에는 못 미친다. 크레딧업계 관계자는 "한신평은 실질 재무지표를 감안해 동원시스템즈가 A+급이 되려면 차입규모를 현재보다 더 줄여한다고 보고 있다"며 "수익성 개선이 차입 감축 노력으로 이어져야 등급이 상향수렴될 가능성이 높아질 것"이라고 말했다.