이 기사는 2020년 09월 29일 08:40 thebell 에 표출된 기사입니다.

SK텔레콤이 투자한 이스라엘 의료장비 업체 '나녹스'에 대한 엇갈린 관측이 팽팽하게 맞서고 있다.

공매도 전문 헤지펀드 '시트론(Citron)'과 머디워터스(Muddy Waters)'가 나녹스에 대한 부정적 보고서를 낸 직후 글로벌 투자은행(IB)과 투자사 및 회사측의 반박 분석이 나오면서 나녹스 공방은 새 국면을 맞았다.

상장 직후 한때 60달러대까지 갔던 나녹스 주가는 양측 분석 의견이 대립하기 시작하면서 28~30달러선에서 보합세를 보이고 있다.

미국 내 대형 투자은행으로 꼽히는 '캔터 피츠제럴드(Cantor Fitzgerald)'는 지난 15일(현지시간) 나녹스에 대해 목표가격 70달러를 제시하고 '비중확대(Overweight)' 의견을 제시한 보고서를 공개했다. 이날은 시트론이 나녹스를 '테라노스'의 두번째 버전이라며 목표가격을 0달러로 제시한 공매도 보고서가 공개된 바로 다음날이다.

캔터 보고서는 시트론의 보고서를 조목조목 반박했다. 캔터는 70달러를 목표주가로 제시한 가치평가 과정도 상세히 공개했다. 보고서는 우선, 나녹스가 보유한 핵심 기술의 중요성에 대해 언급했다. 이 기술은 지난 2009년 소니로부터 인수한 전계방출디스플레이(field emission display) 기술 관련 비(非)디스플레이자산에 기반을 두고 있으며, 이를 통해 평균 15만 달러의 제작비가 드는 기존 X선 튜브를 튜브당 100달러에 제작할 수 있게 했다고 강조했다.

시트론이 지적한 미국 FDA의 '510(k)' 신청 승인은 내년 1~2분기 사이에 나올 것으로 내다봤다. 승인 직후 나녹스가 제품 운송을 시작할 것이며, 회사측이 밝힌 2024년까지 1만5000대 공급 목표 달성을 위해 새로운 글로벌 파트너사와 추가 협상을 진행 중이라고 밝혔다.

가짜 고객사 의혹에 대해서도 정면으로 반박했다. 보고서는 시트론이 의료기기를 다뤄본적이 없어 허위 주문이라고 지적한 '게이트웨이 그룹(Gateway Group)'과의 계약 상세 내용을 공개하면서, 이를 글로벌 대형 유통업체와 체결한 중요한 계약으로 표현했다.

게이트웨이그룹은 처음 3년간 1000개의 나녹스 시스템을 호주와 뉴질랜드, 노르웨이에 공급하기로 했다. 최근엔 멕시코 메디컬 회사에 630대의 나노아크(촬영장비)를 공급하는 계약도 발표했다.

보고서는 나녹스가 공개한 자문역들의 면면도 의혹을 반박하는 근거로 나열했다. 나녹스측이 공개한 자문역 명단을 보면, GE헬스케어 소속 전문가들을 비롯해 스탠포드·듀크·워싱턴 대학교의 교수들이 포진해 있다. 여기에 IBM측 전문가와 삼성(강북삼성병원)측 교수까지 포함, 글로벌 전문 기관 및 기업의 담당자 총 10명이 자문역으로 이름을 올리고 있다. 캔터 보고서가 나녹스 분석에 활용한 밸류에이션 기법은 현금흐름할인법(DCF)이다. 보고서는 나녹스가 2024년말까지 1만5000대의 제품을 공급하고 2026년까지 매일 엑스레이 촬영 수가 증가한다는 가정 하에, 회사가 9억달러의 매출과 65%의 에비타마진율을 낼 것으로 분석했다.

여기서 집중 조명한 부분은 나녹스의 비즈니스 모델이다. 수익 구조는 단지 장비를 팔고 끝나는 방식이 아니라, 그 장비에서 이뤄지는 촬영(Scan) 건수마다 14달러를 받는 형태다. 여기에 3%의 장기 성장률과 15%의 할인율을 반영했다. 그 결과 목표가격은 70달러로 지난 25일(현지시간) 종가인 28.48달러의 2.4배 수준이다.

투자사인 요즈마그룹도 반박 의견에 동참했다. 나녹스 기술이 반영된 핵심 제품인 '아크(ARC)' 시제품이 공개된 적 없다는 시트론 보고서의 지적에 해당 제품이 담긴 영상을 공개했다. 회사측은 이 제품이 이스라엘의 대형 병원인 하다사(Hadassah) 대학병원에 설치돼 있다고 밝혔다. 하다사 병원은 병상수 1000대 규모 종합병원이며, 나녹스가 FDA에 제출한 데이터 역시 이 병원에서 진행된 테스트에서 나온 값이다.

SK텔레콤 측 도"충분한 기술 검증을 거쳐 이뤄진 투자"라고 설명했다.

눈여겨 볼 점은 공장 설립 계획이다. 나녹스는 엑스레이 제품에 들어갈 반도체 제조 공장을 설립키로 했다. 공장터는 경기도 수원시 인근 부지로 좁혀지는 분위기며, 착공 시점은 내년 상반기로 예상된다.

여기서 생산된 반도체를 받아 폭스콘이 아시아 지역에 공급할 제품을 생산한다. 시트론과 머디워터스의 주장대로 기술에 실체가 없어 시제품도 못만들 정도 단계라면 각 계약 상대방들의 후속 작업이 현재 수준까지 올 수는 없다는 지적이 업계에서 나온다.