이 기사는 2022년 12월 29일 09:27 THE CFO에 표출된 기사입니다.

국내 3대 게임사 중 한곳인 넷마블의 신용등급이 AA-에서 A+로 완전하게 떨어졌다. 신작 출시 지연, 고정비 증가, 원달러 환율 상승이 야기한 수익성 악화와 이로 인해 가중된 재무 부담이 2년 넘게 유지한 AA등급을 반납하게 만들었다.

신작의 흥행 성적과 고정비 증가 추이를 감안할 때 넷마블이 단기간에 수익성과 재무구조를 개선하기는 쉽지 않을 것으로 보인다. 이로 인해 신용평가사가 제시한 크레딧 지표를 충족하지 못할 경우 A+ 등급까지 반납해야 하는 위기에 직면할 수 있다.

◇고정비 급증에 외화환산손실까지

한국기업평가는 22일 넷마블의 장기 신용등급과 전망을 'AA-, 부정적'에서 'A+, 안정적'으로 변경했다. 지난 6월 27일 부정적(negative) 아웃룩을 부여한 지 6개월만에 등급 하향을 단행했다.

한국기업평가까지 등급을 한 노치(notch) 내린 결과 넷마블의 유효 신용등급은 A+로 완전하게 떨어졌다. 한국기업평가에 앞서 나이스신용평가는 지난 상반기에 이미 A+로 등급을 하향 조정했다. 한국신용평가는 아직 등급을 매기지 않고 있다.

한국기업평가는 등급 하향의 주요 근거로 심각한 수익성 저하를 꼽았다. 넷마블은 올해 3분기 누적으로 영업손실 846억원, 순손실 4498억원을 기록했다. 넷마블이 코스피에 상장한 2017년 이래 4000억원이 넘는 대규모 순손실을 낸 것은 올해가 처음이다.

신규 게임 출시가 지연되는 과정에서 급격하게 불어난 고정비가 수익성 악화를 유발했다. 급여, 수수료, 광고비 등 주요 고정비는 올해 3분기 누적 매출액을 상회하는 2조712억원으로 증가했다. 특히 국내 게임업계의 경쟁적 연봉 인상으로 인해 급증한 인건비는 영업이익률을 크게 떨어뜨리는 요인으로 작용했다.

급등한 환율은 영업외손익까지 악화시켰다. 연초 1200원 수준이던 원달러 환율은 9월 말 1440원까지 치솟았다. 이 과정에서 예상치 못한 4400억원의 외화환산손실과 금융부채평가손실이 발생했다. 이로 인해 분기 매출액과 맞먹는 대규모 순손실이 났다.

넷마블은 수익성 악화로 경색된 현금흐름을 금융권 차입으로 보강했다. 그 결과 작년 9월 말 기준 8046억원이던 총차입금은 올해 3분기 2조5415억원으로 3배 넘게 증가했다. 같은 기간 차입금의존도는 9.8%에서 24.5%로 상승했다.

적자가 지속되는 상황에서 차입금 규모가 빠르게 불어난 결과 순차입금/EBITDA는 등급 하향 트리거를 크게 웃도는 14배로 치솟았다. 한국기업평가는 넷마블의 순차입금/EBITDA가 3.5배를 계속 상회할 경우 A0로의 추가 등급 하향을 검토할 방침이다.


◇작년 인수한 스핀엑스 고군분투

한국기업평가는 급증하는 고정비 추이를 거론하며 넷마블이 단기간에 실적 반등에 성공하는 것이 쉽지 않다고 전망했다. 지난 8일 론칭한 '파라곤: 디 오버프라임'을 비롯한 여러 신규 게임이 불어나는 인건비와 광고비를 감당할 수준의 매출을 창출하지 못한다면 적자가 장기간 지속될 것이라는 분석도 내놓았다.

재무 건전성 제고를 위한 여러 자구 노력이 의미있는 결실로 이어지지 않고 있는 점은 실적 악화 못지 않은 문제라고 지적했다. 넷마블은 지난해 총 네 차례에 걸쳐 카카오게임즈, 카카오뱅크 등 보유 중인 매도가능증권을 처분해 약 1조2800억원의 현금을 마련했다.

그러나 1조원이 넘는 시재는 스핀엑스(SpinX Games) 인수 자금과 불어나는 고정비를 충당하는 과정에서 빠르게 소진됐다. 지난 3분기에는 5338억원을 법인세로 추가 지출했다. 그 결과 작년 말 기준 1조3500억원에 달했던 현금성 자산은 지난 3분기 말 7285억원으로 감소했다.

한국기업평가 측은 "넷마블이 재무구조를 개선하기 위해 자회사 상장과 보유 지분 매각 등을 추가로 강구하고 있다"며 "다만 증시 침체로 자산 가치가 크게 하락했기 때문에 즉각적인 현금 확보는 쉽지 않을 것으로 보인다"고 밝혔다.

소셜 카지노 게임사인 스핀엑스가 자회사 편입 첫해부터 흑자를 내고 있는 점은 긍정적이라고 평가했다. 넷마블이 작년 10월 2조6000억원을 들여 인수한 스핀엑스는 올해 3분기 누적으로 매출액 5469억원, 순이익 950억원을 기록했다.

신규 론칭 게임이 본격적으로 매출을 내기 시작한다면 내년 하반기부터는 연결 영업이익 흑자전환이 가능할 것으로도 전망했다. 매출 창출이 기대되는 게임은 파라곤: 디 오버프라임 외에 샬롯의테이블, 킹 오브 파이터즈: 아레나 등을 꼽았다.