이 기사는 2024년 10월 23일 16:39 thebell 에 표출된 기사입니다.

배터리 사업을 살리기 위해 고군분투하는 SK이노베이션의 구원투수로 SK E&S가 낙점된 것은 안정적인 현금창출력 때문이다. SK E&S의 지난 5년(2019~2023년) 평균 EBITDA는 1조3035억원이었다.

특히 적자를 기록한 해는 없으며 이 기간 EBITDA 최대 금액과 최소 금액의 차이가 1조3911억원으로 나타났다. 업황에 따른 실적변동이 없지는 않지만 SK이노베이션보다는 현저히 안정적이다. 같은 기간 SK이노베이션의 EBITDA 최대 금액과 최소 금액의 차이는 6조9123억원에 달했다.

SK이노베이션으로서는 이번 합병을 통해 매년 안정적으로 1조원을 상회하는 추가 수익을 더할 수 있다. 여기에 SK E&S의 상환전환우선주(RCPS) 계약을 자회사로 넘겨 직접적으로는 RCPS 부담을 지지 않을 수 있게 됐다.


◇부채비율 소폭 완화, 자회사로 넘긴 RCPS

현재 86조원 규모인 SK이노베이션의 자산총계는 SK E&S 합병 이후 약 105조원으로 확대된다. 외형성장은 확실히 이뤄지지만 SK E&S도 이미 상당한 차입금 부담을 지고 있어 극적인 재무지표 개선 효과는 없다. 올 상반기 말 161%였던 SK이노베이션의 부채비율은 156.5%로 소폭 하락하며 차입금의존도는 39.4%에서 39.9%로 비슷한 수준을 유지할 전망이다.

변수는 상환전환우선주(RCPS)로 쌓인 부채 성격의 자본이다. SK E&S는 미국계 사모펀드 콜버그크래비스로버츠(KKR)로부터 RCPS를 통해 2021년 2조4000억원, 2022년 7350억원 등 총 3조1350억원을 조달했다. RCPS는 투자금 상환을 요청할 수 있는 상환권과 우선주를 보통주로 전환할 수 있는 전환권을 포함한 주식이다.

RCPS는 만기가 도래하면 현금으로 상환하거나 보통주로 전환할 수 있는 우선주다. SK E&S의 RCPS는 발행 이후 5년~5년 6개월 사이 상환하지 않으면 KKR이 보통주 전환을 요구할 수 있다.


이때 보통주 1주의 가치가 KRR이 투자한 금액에 내부수익률(IRR) 17.5%를 더한 수준에 미치지 못하면 KRR은 전환권 행사를 거부할 수 있고, 이 경우 배당률이 가산되는 스텝업 조항이 발동된다. 상환하지 않을 경우의 부담이 큰 만큼 SK E&S의 RCPS에는 채무적 성격이 강하다고 업계에서는 보고 있다.

SK이노베이션과 SK E&S의 합병 과정에서 SK E&S는 KRR로부터 RCPS 재계약을 이끌어내는 데 성공했다. 이 과정에서 상환시 보장 IRR을 9.9%로 기존(1차 7.5%, 2차 9.5%) 보장 IRR 대비 상향했다. 상환 부담이 커진 셈이지만 RCPS 발행 주체를 SK E&S가 아닌 신설 도시가스 중간 지주사(E&S 시티가스, E&S 시티가스 부산)로 지정했다.

◇RCPS 상환, 베스트 시나리오는?

SK이노베이션 통합법인이 RCPS 현금 상환을 택한다면 합병의 의미가 퇴색하게 된다. 2026년부터 시작하는 상환시점에 RCPS를 현금으로 상환하려면 아무리 적게 잡아도 4조원 이상이 필요하다는 설명이다. 이 경우 애써 확보한 현금흐름이 훼손될 가능성이 크다.

때문에 현금보다는 현물 상환 가능성에 무게가 실린다. RCPS의 기초자산으로 설정된 도시가스 사업을 활용해 현물 상환을 시도할 수 있다. SK E&S가 통합 SK이노베이션이 아닌 도시가스 중간 지주사를 RCPS 발행 주체로 설정한 배경으로 볼 수 있다.

도시가스 자회사를 활용해 현물 상환에 나선다면 SK이노베이션 E&S의 현금흐름에 악영향을 줄 수 있지만 그 정도가 크지는 않다. 지난해 기준 SK E&S의 매출 중 절반 가까이가 도시가스 사업에서 발생했지만 도시가스 사업의 영업이익이 차지하는 비중은 지난해 기준 11%가량으로 알려졌다. 에너지솔루션, 수소 등 신사업이 성과를 보인다면 상쇄할 수 있는 수준인 셈이다.