이 기사는 2025년 09월 25일 15:09 thebell 에 표출된 기사입니다.

두나무가 네이버 계열사 편입을 준비한다. 네이버 자회사인 네이버페이가 두나무 주식을 100% 보유하는 방향이다. 이를 위해 네이버페이는 기존 두나무 주주들에게 신주를 발행한다. 두나무 주식과 네이버페이 주식을 교환하는 형태의 딜이다. 두나무 시가총액이 12조원이 넘는데 현실적으로 네이버페이가 현금으로 이를 인수하는 게 불가능하기 때문이다.

딜이 성사되면 두나무 주주들은 네이버페이 주주가 된다. 관건은 교환 비율이다. 시장에서는 네이버페이보다 두나무 가치가 5배 이상 높다고 관측하고 있다. 게다가 주식교환에 반대하는 두나무 주주도 나올 수 있다. 이 경우 두나무는 반대주주의 지분까지 매수하겠다는 계획을 짜고 있다.

25일 IT 업계에 따르면 네이버와 두나무는 포괄적 주식교환 거래를 준비하고 있다. 네이버페이가 신주를 발행하고 이 신주를 두나무 주식과 맞바꾸겠다는 구상이다. 네이버는 네이버페이를 통해 두나무 주식을 100% 인수할 계획이다. 그러면 지배구조는 네이버 → 네이버페이 → 두나무로 이어진다.

네이버는 두나무를 품으면서 가상자산거래소 업비트까지 네이버 생태계에 넣게 된다. 최근 네이버페이를 통해 인수한 증권플러스비상장에 업비트까지 합쳐지면 시너지를 더욱 커질 것으로 관측된다.


게다가 업비트는 캐시카우 서비스 중 하나다. 두나무는 올해 반기 매출 8019억원, 영업이익 5491억원을 올렸다. 매출 대부분이 업비트에서 발생했다. 영업이익률은 67%를 달성했다. 업비트의 가상자산 거래 규모가 커질수록 영업이익률이 높아지는 구조다. 별도의 추가 투자 없이 수수료 수익이 들어오기 때문이다. 3조7000억원 매출을 올린 2021년에는 영업이익률 80%를 넘기기도 했다.

이에 일부 두나무 기존 주주들이 네이버페이와 주식 교환을 반대할 가능성이 점쳐진다. 더 이상 두나무 주주가 아닌 네이버페이 주주가 되는 것이기 때문이다. 네이버페이보다 두나무의 성장 및 가치 상승 가능성이 더 높다고 평가하는 쪽이다. 실제로 기업가치도 두나무는 12조원이고 네이버페이는 증권가 평가 기준 약 6조원으로 2배 가까이 차이난다.

두나무는 반대주주가 발생할 경우 해당 주주의 지분을 매입할 계획까지 짜고 있다. 현재 두나무 최대주주는 지분 25.53%를 보유한 송치형 회장이다. 2대주주는 13.11%를 가진 김형년 부회장이다. 그리고 FI들이 지분을 나눠갖고 있다. 카카오인베스트먼트 10.59%, 우리기술투자 7.2%, 한화투자증권 5.94% 등이다.

예상하고 있는 반대 지분율은 10~20%다. 최근 비상장 주식거래 플랫폼에서 두나무 주식은 1주당 약 30만원에 거래되고 있다. 거래 가격 그대로 10%를 매입하려면 약 1조1000억원을 투입해야 한다. 소액주주도 1만명, 지분율은 23.76%에 달한다.

가상자산 업계 관계자는 "주요 주주들의 동의는 어느 정도 얻은 상황으로 알려진다"라며 "하지만 이번 딜에 공감하지 않는 주주들도 있을 수 있다고 판단해 두나무도 여러 시나리오를 검토 중"이라고 말했다. 이어 "반대 주주 지분을 두나무가 매수하고 딜을 완수한다면 불가능한 시나리오는 아니"라고 덧붙였다.