이 기사는 2019년 08월 13일 14:50 thebell 에 표출된 기사입니다.

사상 첫 영업이익 적자를 낸 이마트의 국내 신용등급(AA+, 등급전망 스플릿)이 하락 위기에 처했다. 온라인 채널이 국내 유통시장을 잠식하면서 실적 부진이 고착화될 조짐이다. 대형마트도 온라인 사업에 힘을 쏟지만 출혈 경쟁이 난무한 격전지에서 입지를 다지는 게 녹록치 않다.

이마트는 국내 대형마트 1위 사업자로서 공고한 신용도를 유지해 왔다. 하지만 국내 유통시장의 패러다임이 빠르게 변화하면서 구조적 위기에 직면해 있다. 앞으로도 대형마트가 전성기 실적을 회복하기 어렵다는 우려가 신용등급 하향 조정을 압박하고 있다.

◇온라인 채널, 국내 유통시장 장악…전성기 시절 회복 '쉽지않네'

이마트는 올해 2분기 사상 처음으로 영업이익 적자(299억원)를 기록했다. 일찌감치 적자 실적이 예상됐지만 적자 규모가 시장 전망치를 웃도는 수준이었다. 지난 1분기 영업이익(743억원)도 전년 동기보다 51.6% 감소한 수치였다.

국내 유통시장은 온라인 채널 위주로 빠르게 재편되고 있다. IT 기술과 배송 효율성이 고도화되면서 비식품 영역뿐 아니라 신선식품까지 온라인 유통 채널의 영향력이 확대되고 있다. 유통 패러다임이 전환되면서 대형마트는 거스르기 어려운 구조적 위기 상황에 놓여있는 것이다.

과거 이마트는 대형마트 국내 1위 자리에서 과점적 지위를 누려왔다. 소비자를 흡수하는 대규모 점포망을 구축해 놓은 덕에 가격 협상력 측면에서 우위를 점해왔다. 하지만 소비 패턴이 온라인 중심으로 바뀐 뒤로는 대형 점포가 오히려 고정비 부담이라는 짐으로 돌아오고 있다.

이마트 역시 에스에스지닷컴을 필두로 온라인 사업에 대대적 투자를 단행하고 있다. 하지만 국내 온라인 유통시장은 출혈 경쟁도 마다않는 국내 최대의 격전지다. 롯데그룹 등 다른 유통 대기업과 경쟁하는 건 물론 쿠팡 등 소셜 커머스 기업, 11번가 등 오픈마켓 업체와 사운을 건 사투를 벌여야 한다. 대형마트의 실적 위축을 상쇄할 수 있는 건 온라인 사업뿐이지만 자체 수익 창출력을 확보하기까지 험로가 예고돼 있는 것이다.

이마트의 수익성 지표는 이미 지난해부터 국내 신용평가사의 등급하향 트리거(EBITDA/총매출액 6% 이하, EBIT/총매출액 2.5% 이하)를 충족하고 있다. 지난 2분기 영업이익(EBIT) 적자와 매분기 1000억~2000억원 수준의 감가상각비를 감안하면 올 들어 수익성 지표는 등급하향 기준보다 더욱 밑으로 떨어진 것으로 관측된다. 한국기업평가가 이마트의 등급전망을 '부정적'으로 조정한 데 이어 최근 S&P가 신용등급(BBB-)을 한 단계 끌어내렸다.

◇3조원 대 순차입 기조 '흔들'…실적 부진 속 온라인 등 투자 속행

이마트는 오랜 기간 순차입금 규모를 3조원 대로 관리해 왔다. 막강한 재무완충력을 보유한 덕에 자금수지의 미스매치가 우려될 때마다 유가증권을 비롯한 유휴 자산을 매각해 'AA+' 급 재무 상태를 유지했다. 실적 부침에 맞춰 투자 속도도 탄력적으로 조절했다. 유통업 특유의 낮은 운전자본 부담은 현금창출력을 높이는 데 한몫을 했다.

하지만 올해 2분기 말 기준 이마트의 순차입금은 5조3900억원 안팎으로 급증한 것으로 파악된다. 물론 순차입금 규모가 치솟은 배경엔 새로운 리스 회계 기준이 자리잡고 있다. 그럼에도 단숨에 5조원 대를 돌파한 순차입금은 각종 재무비율을 관리하는 데 큰 부담일 수밖에 없다.


회계 변경의 여파를 감안해도 순차입금은 순증 추세를 유지하고 있다. 실적 부진으로 영업현금창출력이 후퇴하는 와중에도 온라인, 복합쇼핑몰 등 신사업 투자를 이어가고 있다. 설령 수익 창출이 불확실하더라도 대형마트의 '안갯속' 미래를 감안하면 물러설 수 없는 영역이기 때문이다. 이마트의 잉여현금흐름(FCF)은 지난해부터 적자(약 2300억원)로 돌아선 것으로 나타났다.

국내 신용평가업계는 이마트가 온라인 채널, 복합쇼핑몰 등 신사업 강화를 위해 연간 1조원(연결기준)을 상회하는 투자를 지속할 것으로 보고 있다. 아직 재무완충력(유형자산 및 투자부동산 11조원, 삼성생명 주식 등 1조원)이 탄탄하지만 서서히 투자 재원으로 전환될 것으로 보이는 대목이다. 이마트는 올 들어 신종자본증권 발행(약 4000억원)과 투자 유치(약 7000억원) 등 외부 조달을 잇따라 단행했다. 이어 국내 대형 점포를 기초자산으로 1조원 수준의 자산유동화(세일 앤 리스백 방식)에 나설 방침이다.