이 기사는 2024년 09월 10일 15:54 thebell 에 표출된 기사입니다.

두산에너비릴티에서 두산밥캣을 분할하는 새 방안이 곧 공개될 예정이다. 두산그룹이 제시할 새로운 분할비율에 대한 관심이 커지고 있다. 기존 분할 및 합병 비율 등에 시장과 투자자, 금융 당국 등 불만이 컸던만큼 일부 조정이 될 전망이다.

이 가운데 두산그룹이 두산밥캣 분할법인과 두산로보틱스간 합병을 철회한만큼 쟁점은 두산밥캣 분할비율이다. 앞서 두산그룹은 자산 가치가 아닌 장부가액 기준으로 분할비율을 결정했다. 시장에선 합병비율의 근거가된 주가에 연동해 두산밥캣 가치를 평가해야 한다는 의견도 나온다.

두산그룹이 제시한 기존 분할 및 합병 구조에서 존속법인과 신설법인의 분할비율은 0.75대 0.25로 설정됐다. 두산그룹은 두산밥캣 분할비율 근거로 장부가액을 제시했다. 문제는 신설법인과 두산로보틱스간 합병비율 산출에서 발생했다. 두산그룹은 합병비율 산출에 있어선 주가를 기준으로 제시했다.

앞서 두산그룹은 공시를 통해 “자본시장과 금융투자업에 관한 법률 제165조의5 및 동법 시행령 제176조의7 에 따라 기준매수가격은 주식교환을 위한 이사회 결의일(2024년 07월 11일)의 전일(2024년 07월 10일)을 기산일”을 기준으로 한다고 제시했다.

이어 “① 최근 2개월 거래량 가중산술평균종가 ② 최근 1개월 거래량 가중산술평균종가 ③ 최근 1주일 거래량 가중산술평균종가를 산술평균한 가액 [(①+②+③)÷3]으로 산출한다”고 기준을 제시했다. 주가를 기준으로 합병비율을 제시한 것이다. 자본시장과 금융투자업에 관한 법률 등에 따라 절차대로 진행된 만큼 위법의 소지는 없다.

그러나 시장은 분할비율과 합병비율 모두 두산밥캣 가치를 제대로 반영하지 못했다며 반발했다. 두산밥캣의 분할비율 산정 기준인 장부가액에 두산밥캣 경영권 프리미엄 등이 포함되지 않았기 때문이다.

이러한 반발이 거세지면서 시장의 반대는 커졌다. 두산그룹이 분할과 합병 비율 산출에서 각각 최대주주에 유리하게 기준을 설정했다는 의심을 거두지 않았다. 이에 따라 소액주주 등이 이의를 거듭 제기하자 금융 당국까지 나서게됐다.


이에 새로운 분할비율 산출에서 두산밥캣의 가치를 제대로 평가해야 한다는 주장이 제기된다. 장부가액에 더해 주가 등을 고려해야 한다는 의견이다. 두산에너빌리티와 두산밥캣 모두 상장사인만큼 시장에서 평가해 놓은 가치를 적용하는 것이 공정성을 높이는 방안이란 뜻이다. 주가를 기반으로 두산에너빌리티와 두산밥캣의 가치를 평가하면 두산그룹이 제시한 분할비율보다두산밥캣의 가치가 더 높아진다.

두산그룹이 합병 및 분할 비율 산출의 기준일로 제시한 7월 10일 기준 2개월 전인 5월 10일 두산에너빌리티 주가는 1만7330원을 시작으로 7월 18일 2만5000원으로 최고치를 찍었다. 이후 합병비율 불만 등에 따라 시장에서 외면받으며 8월 5일 1만5150원으로 최저치를 기록했다. 합병안 철회 뒤 다시 회복세를 보이며 지난 9일 종가 1만6800원을 기록 중이다.

두산밥캣 주가는 5월 10일 5만4500원을 기록했다. 이후 합변안이 공개된 뒤 7월 12일 5만9500원으로 최고가를 찍었다. 그러나 합병비율 등에 대한 불만으로 꾸준히 주가가 하락해 8월 5일 3만3350원으로 떨어졌다. 두산그룹이 수정방침을 밝힌 뒤 주가는 다시 상승세로 돌아서 지난 9일 종가 4만1050원으로 회복됐다.

이러한 주가 흐름을 반영해 시가총액을 산출해보면 두산에너비릴티의 시총은 5월 10일 11조1009억원, 7월 12일 13조3877억원, 7월 18일 16조140억원, 8월 5일 9조7045억원, 9월 9일 10조7614억원으로 집계됐다.

같은 기간 두산밥캣 시총은 5월 10일 5조4636억원, 7월 12일 5조9648억원, 7월 18일 4조9673억원, 8월 5일 3조3433억원, 9월 9일 4조1152억원 등의 추이를 보였다.

시총을 기준으로 두산에너빌리티 대비 두산밥캣의 가치를 평가하면 두산밥캣 분할비율을 훨씬 상회한다. 5월 10일 39.97%, 7월 12일 44.55%, 7월 18일 31.02%, 8월 5일 34.45%, 9월 9일 38.24% 등의 흐름을 보였다. 두사로보틱스 가치를 1이라고 하면 두산밥캣 가치는 최대 0.445, 최저 0.310이 되는 것이다.

다만 두산그룹이 두산에너비릴티 차입금 7000억원 가량을 분할하는 두산밥캣으로 이전해 덜어내는만큼 현재 시장에서 주가 기준으로 산출된 시총에 영향을 줄수 있다. 이 경우 두산에너빌리티 의 재무건전성은 높아지고 두산밥캣의 재무건전성은 낮아진다. 이에 따라 시총에도 영향을 받을 수 있다.