이 기사는 2025년 05월 23일 14시03분 thebell에 표출된 기사입니다

모노리스와 대성파인텍의 흡수합병에서 눈에 띄는 점은 피합병법인 모노리스의 기업가치가 대성파인텍보다 오히려 더 높다는 것이다. 양사의 기업가치는 약 2배 차이가 난다. 다만 직전 투자라운드와 비교하면 모노리스의 밸류에이션은 오히려 절반가량 하락했다.

대성파인텍의 주주들이 어떤 반응을 보일지도 관전 포인트로 꼽힌다. 대성파인텍 주가는 최근 재생에너지 관련주로 묶이면서 급등한 후 조정 과정을 겪고 있다. 주가는 합병계획 발표 후 공교롭게도 하락세를 보이고 있다.

◇글로벌 가맹사업 가능성 미반영…기존 주주는 다소 '아쉬움'

대성파인텍과 모노리스의 회사합병결정 증권신고서에 따르면 대성파인텍과 모노리스의 합병비율은 1대 3.1000870으로 정해졌다. 합병가액은 두 회사가 각각 1149원, 3562원이다. 대성파인텍의 합병가액은 기준시가를 근거로 산출했다. 모노리스의 합병가액은 자산가치(1880원)와 수익가치(4684원)를 각각 1과 1.5 비율로 가중산술평균한 금액이다.

모노리스의 1주당 자산가치는 조정된 순자산가액 약 584억원을 발행주식총수인 3105만536주로 나눠 계산했다. 1주당 수익가치의 경우 모노리스의 영업가치(49억원)에 비영업자산 가치(1423억원)를 더한 후 이자부채 가치(18억원)를 뺀 수치를 발행주식수를 나눠서 산출했다.


모노리스의 영업가치가 상대적으로 낮은 이유는 향후 계획하고 있는 글로벌 가맹사업 가치가 반영되지 않았기 때문이다. 이에 모노리스가 보유한 종속기업투자주식 가치 위주로 평가가 이뤄졌다.

여기에는 모노리스가 보유한 자회사의 지분이 포함된다. 구체적으로 제주파크와 인천파크의 장부가는 각각 406억원, 215억원인데 공정가치 평가 과정에서 각각 753억원, 513억원을 인정받았다. (합병가액 산출 과정에서 반영된 조정금액은 각각 347억원, 298억원이다.)

대성파인텍과 모노리스의 기업가치는 각각 543억원, 1106억원이다. 모노리스는 직전 라운드에서 약 2000억원의 밸류에이션을 인정받았는데 상당히 크게 기업가치가 하락했다.

비상장사와 상장사의 기업가치 산출 방법이 다른게 영향을 준 것으로 보인다. 벤처캐피탈(VC)업계 한 관계자는 "스타트업의 경우 수익가치를 중심으로 기업가치를 정하는데 상장사는 본질가치로 계산해 기존 몸 값을 모두 인정받지 못하는 경우가 많다"고 말했다.

모노리스 기존 주주 입장에서는 억울할 수도 있는 상황이라는 뜻이다. 모노리스에 투자한 한 VC 임원은 "회사가 대성파인텍과 합병 후 더 큰 성장을 할 수 있다고 설득해 동의를 했지만 (밸류에이션에) 아쉬움이 있는 것도 사실"이라고 했다.

◇실적 성장으로 가치 입증 필요…2027년 분기점 도래 기대

대성파인텍 주주들이 어떻게 반응할지에도 관심이 보인다. 미래 가치가 크더라도 현재 적자인 기업을 영입하는게 불안하다는 반응을 보일 수 있기 때문이다. 대성파인텍의 주가는 지난 19일 흡수합병 계획을 공시한 후 3거래일 하락세를 보이고 있다.

다만 최근 대성파인텍 주가가 급등했던 점을 고려하면 이번 공시 영향으로 주가가 하락했다고 보기에도 무리가 있어 보인다. 실제 대성파인텍 주가는 지난 19일 이재명 더불어민주당 대선 후보의 재생에너지 육성 정치 테마주로 묶여 상한가를 기록했다. 주가는 이후 지속적으로 조정을 거치고 있다.

대성파인텍 주주는 주식매수청구권을 행사할 수 있다. 주당 매수예정가격은 대성파인텍의 기준시가보다 소폭 높은 1165원이다. 매수청구기간까지 대성파인텍의 주가 흐름도 주요 관전 포인트로 꼽힌다. 지난 22일 종가 기준 대성파인텍의 주가는 1010원이다.


모노리스와 대성파인텍은 향후 실적 성장을 통해 이를 입증해야 하는 과제를 안고 있다. 모노리스는 별도기준 2027년부터 매출이 급격하게 증가할 것으로 예상하고 있다. 회사는 2023년과 2024년 별도기준 32억원, 38억원의 매출을 기록했고 올해와 내년 40억원, 44억원의 매출 기록을 예상하고 있다. 2027년에는 131억원으로 급성장할 것으로 전망했고 2028년부터는 흑자전환에도 도전할 계획이다.

연결기준 실적에 반영되는 자회사 실적은 더 가파르게 증가할 것으로 기대하고 있다. 모노리스제주파크는 지난해 162억원의 매출과 16억원의 영업이익을 기록했다. 2027년과 2028년 매출 추정치는 각각 215억원, 253억원이다. 인천파크의 경우 오픈이 예정된 2027년 176억원을 시작으로 2028년과 2029년 매출 412억원, 502억원을 기록할 것으로 전망하고 있다.

모노리스 관계자는 "이번 펑가는 보수적으로 진행돼 계획하고 있는 글로벌 수출 사업이 반영되지 않았다"며 "2026년 글로벌 수출 사업이 본격화되면서 긍정적인 분기점이 올 것 같다"고 말했다. 이어 "인천파크가 2027년 오픈 예정이기에 연결 기준 실적도 우상향 그래프를 그릴 것으로 예상하고 있다"고 했다.

이번 합병비율은 금융감독원의 신고서 심사 과정에서 변동될 가능성이 있다. VC업계 또 다른 관계자는 "상장사의 스타트업 흡수합병이 흔한 케이스는 아니기 때문에 시장에서 어떤 반응을 보일지 업계가 주목하고 있다"고 했다.