이 기사는 2025년 09월 30일 15시02분 thebell에 표출된 기사입니다

"자사주 활용 교환사채(EB) 발행도 3자배정 유상증자와 경제적 효과가 동일한 만큼, 유사한 절차와 숙고의 과정을 따라야 합니다."

강대권 라이프자산운용 대표(사진)는 KCC가 자사주 활용 계획을 밝힌 직후인 지난 25일 KCC 이사회와 경영진에 공개 주주서한을 보냈다.

강 대표는 이 주주서한에서 KCC가 보유하고 있는 삼성물산 주식에 대한 활용 계획을 공시할 것을 요구했다. KCC 시가총액보다 가치가 큰 삼성물산 지분 활용을 자사주 유동화보다 먼저 고려했어야 한다는 취지였다.

강 대표는 KCC에 발송한 주주서한을 계기로 국내 자본시장의 구조적 문제를 조명하고자 했다. 주주서한의 계기가 된 것은 KCC의 EB 발행이었지만, 그 안에 숨은 구조적 불균형이야말로 본질이라는 설명이다.

자사주 활용 EB는 자사주를 기초자산으로 삼아 교환청구권을 부여하는 구조다. 자본 유입 없이도 일정 시점 이후 외부 투자자가 자사주를 가져갈 수 있어 실질적 지분 희석 효과를 가진다. 결국 자사주 활용 EB의 경제적 실질을 따지면 3자배정 유상증자에 따른 신주 발행과 동일하다.

하지만 3자배정 유상증자는 주주총회 특별결의 사항으로 정하고 있어 그만큼 실행이 어렵다. 기존주주의 피해 가능성을 인정하기 때문이다. 반면 자사주 활용 EB 발행은 이사회 결의만으로 가능하다. 상대적으로 실행이 쉽다. 강 대표는 이 같은 상황을 "명백한 절차적 불균형"이라고 봤다.

강 대표는 사법부의 판단에도 아쉬움을 드러냈다. 최근 사법부는 자사주 활용 EB 발행은 자본금 변동이 없으므로 신주 발행에 준하는 것으로 보기 어렵다고 판단했다.강 대표는 자사주 활용 EB 발행과 3자배정 유상증자의 경제적 실질이 같음에도 사법부가 법리적으로만 접근해 자사주 활용을 단지 재산 처분으로 판단했다고 보고 있다.

이 때문에 경제적 실질이 동일한 부분은 법적으로도 동일하게 취급해줘야 합리적인 의사결정이 나올 수 있다는 것이 강 대표의 설명이다. 현재와 같이 법적으로 불균형을 인정할 경우 자사주 활용 EB 발행처럼 기울어진 쪽으로 쏠릴 수밖에 없다고 보고 있다.

그는 "법적 형식이나 절차의 차이로 인해 경제적 실질이 다르게 평가되고 있는 게 현실"이라며 "결국 자산 운용이나 자금 조달 전략이 기업에게 유리하게 설계될 수 있도록 기울어진 운동장을 만드는 셈"이라고 지적했다.

강 대표는 이사회의 책임감 있는 자세도 언급했다. 지난 7월 상법이 개정되면서 기존에 회사로 국한됐던 이사의 충실의무 대상이 주주로 확대됐다. 이에 따라 EB 발행에 자사주를 활용하는 것이 전체 주주의 이익을 보호하는 결정인지 이사회가 따져봐야 한다는 것이다.

강 대표는 “자사주 활용 EB 발행이 주주의 이익을 침해하지는 않는지와 더 나은 선택지가 존재하지는 않는지를 이사회가 검토해야 한다"며 "더 나아가 검토 결과를 주주에게 설명해야 한다”고 말했다.