이 기사는 2025년 12월 01일 15:43 thebell 에 표출된 기사입니다.

증시 활황을 맞아 버티컬 플랫폼 기업들의 기업공개(IPO) 움직임이 눈에 띈다. 이런 가운데 이커머스 플랫폼을 운영 중인 컬리의 상장 행보에도 관심이 모이고 있다.

2022년 한 차례 상장을 추진하던 중 연기한 컬리는 상장 예비 기업의 대표로 꼽히는 곳이다. 컬리가 흑자 전환에 성공하며 IPO 불씨가 되살아날 것이라는 기대감이 피어오르고 있지만 투자은행(IB) 업계의 시선은 아직 차가운 편이다.

◇창사 첫 분기 순이익, IPO 시그널에 관심

컬리는 2015년 설립된 이후 지난해까지 줄곧 적자 속에서 회사를 운영해 왔다. 플랫폼을 통해 신선식품을 새벽배송으로 배달하는 서비스를 주력으로 삼아왔다. 손실을 감수하고도 사업을 확장했는데, 다른 이커머스 플랫폼과 마찬가지로 당장의 이익보다는 점유율을 높이는 게 중요하다고 판단했던 것으로 보인다.

과거 상장에 도전했던 컬리의 IPO 시도가 무산된 것은 기업가치에 대한 시장과 재무적투자자(FI)들의 시선에 차이가 있었기 때문이다. IPO 직전 FI로부터 투자받으며 인정된 기업가치는 4조원이었으나 FI들이 원하는 상장 밸류는 이보다 훨씬 컸다.

당시 컬리의 적자가 이어지던 상황임에도 불구하고 높은 기업가치가 매겨진 것은 성장성에 대한 기대감 덕분이었다. 하지만 상장을 추진하는 시점에 증시가 급격히 침체되면서 컬리 및 FI 측에서 원하는 밸류에이션으로 평가받기 어려운 상황이 됐다. 특히 코로나19 특수가 끝난 이후 이커머스 업체들의 성장 기대감이 꺼지기 시작한 만큼 실질적인 성과를 내야 하는 입장이 됐다. 이는 상장 연기 이후 컬리가 수익성 확보를 위해 힘쓴 배경이기도 하다.

컬리는 올들어 영업이익을 내고 있다. 지난해에는 연결 기준 연간 183억원에 달하는 영업손실을 냈지만 올해는 연간 흑자가 예상된다. 1~3분기 누적 영업이익은 92억원으로 집계됐다. 여기에 더해 3분기에는 창사 이래 최초로 분기 순이익을 내는 데 성공했다.


적자 일변도였던 컬리의 실적에 변화가 생기는 모습이다. 여기에 더해 과거 컬리와 비슷한 시기 상장을 추진했다가 계획을 접은 케이뱅크가 상장 절차를 밟고 있다. 이외 플랫폼 업체인 무신사가 IPO를 준비 중이며 토스 역시 미국 나스닥 상장에 나설 것으로 관측된다. 플랫폼 업계 및 IPO 업계에서도 컬리의 상장 시계가 다시 돌아갈 것으로 예상하고 있는 이유다.

◇밸류에이션 고민…신사업 경쟁력 입증 과제

아직까지 컬리에서 뚜렷한 IPO 계획을 제시하지는 않았으나 시장에서는 컬리를 잠재적인 상장 예비 후보로 보고 있다. 시장 분위기가 플랫폼 및 이커머스 업체에 우호적인 방향으로 바뀌고 있다는 진단이 나오는 가운데 컬리의 최대주주는 FI인 앵커PE다. 이외 다수의 FI들이 주주 명단에 포진해 있는 상태다. 결국에는 IPO를 통한 회수가 이뤄져야 하는 구조다.

그런 만큼 컬리 및 FI들도 최근 IPO 시장의 추세를 주목할 수밖에 없다는 설명이다. IB업계 관계자는 "IPO 시장에 훈풍이 불고 있는 만큼 과거 주목받았지만 타이밍을 잡지 못한 상장 준비 기업들의 IPO 재도전이 예상된다"며 "FI들의 엑시트 기대감 역시 커지고 있을 것"이라고 내다봤다.

단 IB업계에서도 컬리의 IPO에는 시일이 걸릴 것으로 예상하고 있다. 오히려 흑자전환에 성공한 상태라 밸류에이션 추산을 더 어려움을 겪고 있다는 의견도 나온다. 올 1~3분기 누적치를 고려하면 연간 영업이익이 100억원대를 훌쩍 웃돌기는 쉽지 않아 보인다. 기업가치에 대한 기대치를 최소 4조원이라고 보면 가장 보편적인 밸류에이션 툴인 주가수익비율(PER)을 활용하려면 현재 기준 최소 300~400배에 달하는 멀티플이 필요한 셈이 된다.

PER 뿐만 아니라 이익 규모를 기반으로 기업가치를 계산하는 툴 모두 비슷하게 높은 멀티플 수치가 필요한데, 이 경우 밸류에이션 고평가 논란을 피하기 어렵다.

컬리가 2022년 IPO에 도전했을 당시에는 매출에 멀티플을 적용하는 주가매출액비율(PSR)을 활용했다고 알려진다. 향후 IPO에 나설 때도 PSR을 바탕으로 기업가치를 산출할 가능성이 없는 것은 아니다. 하지만 이에 대해서는 IB업계의 의견이 분분하다.

IB업계 다른 관계자는 "산업에 속한 기업이 전반적으로 적자일 때는 PSR을 툴로 쓰는 것이 이상하지는 않지만 그렇지 않은 경우에는 꺼리는 편"이라며 "물론 하우스별로 성향이 다를 수는 있다"고 말했다. 당장 유사기업으로 지목될 것이 유력한 쿠팡은 올 1~3분기에만 6575억원가량의 영업이익을 낸 상황이다.

아울러 새벽배송 업체들이 급격히 늘어나면서 경쟁이 더욱 치열해지고 있다는 평가도 나온다. 신성장동력으로 제시한 뷰티사업의 실적이 성장세이기는 하나 CJ올리브영과 무신사는 물론 지그재그 및 에이블리 등 패션 플랫폼의 경쟁이 치열하다. 패션, 리빙 등 영역의 사정도 크게 다르지 않다. 최근에는 판매 영역 확장에 더해 풀필먼트서비스(FBK)와 판매자배송(3P) 확대 등도 신성장 동력이 될 것으로 기대하는 모습이다.

결국 IPO에 앞서 컬리가 성장동력으로 제시한 사업 영역의 성과를 실적으로 입증하는 일이 필요하다는 진단이 나오고 있다. IB업계 또 다른 관계자는 "컬리의 상장 자체가 어렵다고 보지는 않는다"면서도 "상장 타이밍을 맞추고 밸류에이션을 조정하는 과정이 필요하다"고 지적했다.