이 기사는 2025년 12월 02일 15:05 thebell 에 표출된 기사입니다.

무신사와 상장 주관사단이 풀어야 할 최대 과제는 희망 몸값과 시장 평가 사이의 확연한 간극을 조율하는 데 있다. 목표 밸류가 10조원에 달한다는 사실은 공공연하게 알려져 있었지만 입찰에 참여한 증권사 다수는 7~9조원 안팎에서 평가한 것으로 파악된다.

증권가에서는 그만큼 '10조 밸류' 만들기가 서류 상으로도 만만치 않은 작업이었다는 점에 공감하는 분위기다. 특히 무신사가 내년 상장에 속도를 낸다면 클라이언트의 기대 몸값을 반영하면서 시장도 설득해야 하는 주관사단의 역할이 더욱 중요해질 전망이다.

◇'희망 밸류 10조' 선언에도 제안서 몸값은 10조 하회

2일 투자은행(IB) 업계에 따르면 무신사는 상장 주관사로 씨티글로벌마켓증권, JP모간, 한국투자증권, KB증권을 내부적으로 확정했다. 씨티증권과 한국증권이 대표주관, JP모간이 공동주관사로 발탁된 가운데 KB증권의 역할은 조만간 가닥이 잡힐 예정이다. 결과가 나오는 대로 상장 주관사단과 킥오프(Kick-off) 미팅을 갖고 상장 전략을 논의할 전망이다.

주관사단이 누릴 최대 수혜는 단연 평판에서의 우위다. 무신사 측 협조가 제한적인 상태에서 개별 증권사가 오롯이 밸류에이션을 계산해야 했던 터라 하우스 역량의 진면목이 발휘되는 시험대로 평가됐다. 제안서를 써낸 14곳이 사실상 국내에서 IPO 사업을 하는 하우스 전부였던 만큼 최종 선정된 4개 증권사가 주목받을 수 밖에 없는 구조였다.

서류 상 호평을 받았던 상장 전략을 시장에서 먹힐 전략으로 발전시키는 것은 엄연히 다른 문제로 꼽힌다. 특히 입찰에 참여한 증권사들조차 무신사의 희망 몸값에 고개를 저었던 것은 시장 설득까지 난항을 예고하는 대목으로 읽힌다. 무신사가 데카콘 달성 의지를 내비쳤음에도 숏리스트에 오른 증권사 다수는 7~9조원 안팎을 적은 것으로 파악된다.

주관 계약을 따내고자 '밸류 인플레'가 만연할 것이라는 당초 전망과 달리 실무 레벨에서는 10조원을 맞추기 위한 제안서 작성에 회의적인 분위기도 관측됐다. 몇몇 증권사 수뇌부는 무신사가 원하는 수준보다 낮은 밸류를 적어낸 이유를 캐묻기도 했다는 후문이다. 한 증권사 IPO 관계자는 "할인율이 적용된 기업가치로 10조원을 맞춰야 하는데 성장성에 대한 의문이 해소되지 않는 한 합리성이 떨어진다고 봤다"고 말했다.


◇'10조 체급 만들기' 시간적 여유 촉박

특히 무신사가 증시 입성에 속도를 낼 공산이 큰 만큼 주관사단이 시장 설득에 필요한 전략들을 고안할 시간도 충분하지는 않은 상황이다. RFP를 발송했던 8월과 비교해 코스피 주가가 드라마틱한 반등을 이뤄 최적의 상장 환경이 갖춰졌다. 당시 2600포인트에 머물렀던 지수는 4000포인트를 넘나들면서 시간을 두고 상장에 나서겠다는 무신사 측 스탠스도 전향적으로 바뀔 여지가 생겼다.

물론 미국행 카드가 온전히 배제됐다고 보긴 어렵다. 데카콘 체급을 소화할 무대로 나스닥도 거론됐지만 당장 추진될 가능성은 낮다는 평이다. 다른 증권사 IPO 관계자는 "지금 준비해도 3년이 넘게 걸릴 작업"이라며 "미국 시장에 정통한 인력으로 전면 교체돼야 하고 회계법인 용역과 공시 비용까지 감안하면 코스피 상장이 더 현실적"이라고 평했다.

무신사의 실적이 우상향 하는 가운데 밸류에이션의 핵심으로 지목된 글로벌 사업부에서 성과가 나오는 것은 긍정적인 대목이다. 지난 3분기 연결 기준 매출과 영업이익은 9729억, 706억원으로 전년 동기 대비 20% 증가했다. 회사는 이 기간 중국에 온·오프라인 매장을 선보인 데 이어 일본에서 팝업 스토어를 열며 현지에서의 열기를 확인했다.

그럼에도 증시 입성 로드맵을 구체화하기까지 채워져야 할 부분은 여전히 많은 상황이다. 제안서에 언급된 몸값은 성장성을 담보로 뭉뚱그려 추정된 반면 공모주 투자는 당장 왜 투자해야 하는지에 논리도 함께 설득해야 하기 때문이다. 앞선 관계자는 "주관사로 뽑힌 다음에는 현실과 직결된 전략들로 재편해야 한다"며 "무신사가 희망 몸값과 내년 상장을 고수한다면 주관사단이 짊어질 부담도 커질 수 밖에 없는 구조"라고 덧붙였다.