이 기사는 2025년 12월 03일 10:41 thebell 에 표출된 기사입니다.

알지노믹스의 증권신고서가 두 차례 정정을 거치면서 시장에서는 '밸류 조정'이라는 우려가 제기됐다. 하지만 실상을 들여다보면 이야기는 다르다.

증권신고서 정정의 본질은 기업가치를 낮추려는 것이 아니다. 희귀질환 파이프라인의 매출 추정 논리를 글로벌 기준에 맞춰 투명하게 재구성하는 작업이었다. 금감원의 보완 요청 역시 밸류 자체보다는 산정 과정을 명확히 보여달라는 데 초점이 맞춰졌다.

◇금감원 매출 추정 투명성 요구에 레퍼런스 기업·기술 확대

알지노믹스는 10월 20일과 11월 6일 두 차례에 걸쳐 금융감독원으로부터 증권신고서 정정 제출 요구를 받았다. 1차 정정에서는 주요 투자 위험 보완과 함께 파이프라인별 밸류에이션 설명 방식이 개선됐다. 2차 정정에서는 매출 추정에 대한 추가 보완이 이뤄졌다. 이 과정을 거치며 2025~2029년 총 매출 추정치는 1608억원에서 1495억원으로 113억원 줄었다.

하지만 연도별로 뜯어보면 단순한 하향 조정이 아니라는 점이 드러난다. 2029년은 899억원에서 529억원으로 370억원 줄었지만 2027년 매출은 532억원에서 576억원으로 44억원 늘었다. 2028년 매출은 184억원에서 310억원으로 126억원 증가했다. 매출이 사라진 것이 아니라 인식 시점이 앞당겨지면서 연도별 분포가 재배치됐다.


파이프라인별 조정 내용을 들여다보면 각각의 논리가 있다. 특히 항암제 RZ-001과 안질환 치료제 RZ-004의 매출 추정 방식이 바뀌었다.

RZ-001은 기술이전 레퍼런스를 추가하면서 임상 성공 확률을 더욱 보수적으로 적용했다. 당초 PoC(개념증명) 데이터 확보 시점을 기준으로 2상에서 3상으로 넘어가는 성공률 24.6%만 반영했다. 하지만 정정 후에는 비교 가능한 기술이전 거래가 실제로 이뤄진 임상 단계에 맞춰 3상에서 허가 신청까지의 성공률 47.7%도 추가로 적용했다.

RZ-004는 좀 더 흥미로운 케이스다. 유전성 망막질환이라는 극도로 좁은 영역만으로는 비교 가능한 기술이전 거래 사례를 찾기가 쉽지 않았다. 그래서 당초에는 자사가 릴리와 체결한 난청 치료제 계약을 준용해 매출을 추정했다. 하지만 2차 정정에서는 거래 사례 범위를 안질환 전체로 확 넓혔다.

또 기존에는 '바이오메드트래커'라는 단일 데이터베이스를 참고했다면 정정 과정에서 글로벌 거래 데이터로 비교 대상을 확대했다. 그 결과 비교 가능한 기술이전 사례 수 자체도 늘어났다.

이렇게 비교 대상을 확대하자 흥미로운 결과가 나타났다. 안질환은 1상에서 2상으로 넘어가는 성공률이 71.6%로 암(48.8%)이나 신경계 질환(47.7%)보다 한참 높다. 이 높은 성공률을 적용하면서 2028년 매출 추정치는 49억원에서 175억원으로 3배 이상 뛰었다.

다만 글로벌 안질환 기술이전 레퍼런스를 적용하면서 거래 규모나 라이선스 시점 등 다른 가정들도 함께 조정됐다. 그 결과 2029년 매출은 222억원에서 64억원으로 크게 줄었다. 결과적으로 총 매출은 32억원 감소했지만 매출 추정 구조는 완전히 재편된 셈이다.

일라이 릴리와의 플랫폼 기술 라이선스 계약은 정정 전후 변화 없이 5개년 합계 409억원이 그대로 반영됐다. 계약서에 명시된 지급 조건을 있는 그대로 적용한 결과다.

◇희소 기술 탓 과도했던 할인율, 시장 평균으로 되돌려

파이프라인별 매출 추정이 조정되면서 당기순이익이 줄었고 이에 따라 주당 평가가액도 3만3760원에서 3만609원으로 3151원 하락했다. 하지만 최종 희망공모가 밴드 1만7000~2만2500원은 그대로 유지됐다.

비결은 공모가 할인율 조정에 있다. 공모가 할인율은 주당 평가가액에서 실제 공모가를 산정할 때 적용하는 할인 비율로 시장 상황과 투자자 수요를 반영한다. 기존 할인율은 49.64~33.35%였으나 정정 후 44.46~26.49%로 낮아졌다.


알지노믹스는 당초 기술 위험을 극도로 보수적으로 반영해 주당 평가가액 대비 공모가 할인율을 상당히 높게 설정했다. 정정 과정에서 매출 추정 논리가 정교해지고 글로벌 데이터 기반이 탄탄해지자 이 할인율을 시장 평균 수준으로 되돌렸다.

주당 평가가액 산정을 위해 적용된 2027~2029년 3개년 추정 당기순이익 현가 할인율 25%와 비교기업 평균 PER 29.58배는 정정 전후 동일하게 유지됐다. 비교기업인 SK바이오팜, 한미약품, 종근당의 평균 가중평균자본비용(WACC)은 10.2%다.

김상균 알지노믹스 이사는 "바이오메드트래커에서 참고 자료를 글로벌 데이터로 확대하면서 매출 추정이 일부 달라졌지만 사업계획과 기술료 수익 시점에 대한 근거는 동일하다"며 "정정 전 밸류에이션도 상당히 보수적이었고 글로벌 데이터 반영으로 논리적 완결성은 높아졌다"고 말했다.