이 기사는 2017년 03월 21일 06:01 thebell 에 표출된 기사입니다.

넷마블게임즈가 증권신고서를 제출하며 본격적인 기업공개(IPO) 작업에 돌입했다. 올해 IPO 시장 최대어라는 점에서 예상 시가총액에 시장의 관심이 관심이 쏠리는 상황이었다. 흥행대작인 '리니지2 레볼루션'의 실적이 제대로 반영되기도 전에 13조 원이 넘는 밸류에이션을 도출해 냈다. 일반적으로 통용되는 주가순이익비율(PER)이 아닌 PSR(주가매출액비율)과 PBR(주가순자산비율) 방식을 활용한 덕분이다.

넷마블게임즈는 20일 증권신고서를 제출하고 내달 25일부터 26일까지 공모청약을 실시한다고 밝혔다. 주당공모가 밴드는 12만 1000원에서 15만 7000원이다. 전액 신주를 발행하는 구조다. 밴드 상단기준 공모 규모는 2조 6600억 원, 예상 시가총액은 13조 원을 훌쩍 넘는다. 호텔롯데 상장이 불확실해진 상황에서 올해 최대 IPO는 넷마블게임즈가 유력해 보인다.


증권신고서는 넷마블게임즈의 2016년 실적에 기반하고 있다. 지난해 12월 중순 출시돼 선풍적 인기를 모은 리니지2 레볼루션의 성과는 거의 반영할 수 없었다는 얘기다. 공모 일정을 늦춰 올해 1분기를 연환산하는 방식을 적용할 수도 있었지만 굳이 그러지 않았다. 그럼에도 불구 넷마블게임즈 측은 당초 업계의 예상대로 10조 원이 넘는 기업가치를 산정해 내는 데 성공했다.

공모가 결정을 위해 활용하는 대표적인 기법이 PER 방식이다. 하지만 넷마블게임즈는 '특정 기간의 이익에 기반해 산출되고 타지표 대비 변동성이 크다는 이유'로 PER 방식을 배제했다. PER을 적용한 비교가치는 게임사가 창출하는 이익의 질을 파악할 수 없다는 입장이다. EV/EBITDA 기법도 쓰지 않았다. 대규모 유형자산 투자가 필요 없고 감가상각비 등 비현금성 지출의 비중이 크지 않은 게임사 속성을 반영했다.


해법은 PSR과 PBR이었다. 연 평균 124%의 매출 성장률을 시현하는 넷마블게임즈의 기업가치를 제대로 파악하기 위해선 매출 확대에 주목해야 한다는 것. 매출액 변동성이 영업이익이나 순이익 대비 크지 않고 회계정책에 영향을 덜 받는다는 점이 고려됐다. PBR의 경우 대규모 자본력에 기반한 퍼블리싱 능력, 개발회사에 대한 투자 능력을 판단하기 위한 잣대가 될 수 있다는 설명이다.

넷마블게임즈는 비교기업으로 엔씨소프트, 중국의 텐센트와 넷이즈(netease) 세 군데를 선정했다. 이들의 지난해 주당 매출액(SPS)과 기준 주가를 근거로 산정한 평균 PSR배수는 8.5배였다. 여기에 넷마블게임즈의 SPS를 적용하면 약 14만 8312원의 PSR 비교가치가 나왔다. 아울러 비교기업 3사의 평균 PBR(7.84배)를 넷마블게임즈의 주당순자산가치(3만 1692원)에 곱하면 24만 8465원의 PBR 비교가치가 산정된다.


넷마블게임즈 측은 이를 산술 평균한 값(19만 8389원)에 할인율(39.01%~20.86%)를 적용, 최종 공모가 밴드(12만 1000~15만 7000원)를 산출했다. 넷마블게임즈의 PER 배수로는 39~51배에 해당하는 밸류에이션이었다.