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'2015년-2018년' 아시아나항공 자회사 가치 어떻게 변했나 [아시아나항공 M&A]"금호산업 매각 때보다 매력 떨어져"…SPC 증가, 연결 자회사 자산 오히려 줄어

고설봉 기자공개 2019-04-23 10:54:57

이 기사는 2019년 04월 22일 15:03 더벨 유료페이지에 표출된 기사입니다.

2015년 2월 금호산업 인수 적격 후보자로 선정됐던 호반건설은 구주 인수가로 6007억원을 써냈다. 추가로 인수 후 1년 내 1조원의 유상증자를 확약하는 파격 조건도 제시했다. 하지만 당시 산은 등 금호산업 채권단은 이 조건을 거절했다. 그리고는 박삼구 전 금호아시아나그룹 회장에게 금호산업 지분(50%+1주)을 7228억원에 매각했다. 산은은 구주 인수가를 높게 써낸 박 회장에게 기회를 줬지만, 결국 이 결정은 아시아나항공의 유동성 위기라는 부메랑으로 돌아왔다.

당시로 돌아가, 산은이 호반건설의 제안을 받아들였다면 하는 아쉬움이 남는 대목이다. 호반건설 차원에서 금호산업에 1조원의 유상증자를 단행했다면, 그 자금 대부분은 아시아나항공 재무구조 개선에 쓰였을 가능성이 높다. 당시 호반건설은 시공능력 순위 20위의 금호산업보다는, 아시아나항공의 가치를 높게 평가해 전격적으로 인수에 뛰어들었었다.

2019년 4월 산은은 아시아나항공 경영진 교체와 유동성 위기 해소를 위해 배수진을 쳤다. 이번에는 '구주매출+유상증자'라는 매각 방식을 설계했다. 산은이 아시아나항공 매각을 밀어붙이는 이유는 여러 가지다. 채권 회수에 대한 불안감에 더해, 국적항공사의 경영 악화로 인한 '항공 대란'을 방지하기 위한 목적도 있다. 국책은행으로서 책임감도 산은의 확고한 매각 의지의 중요한 이유로 지목된다. 이동걸 산은 회장이 직접 나서 매각을 진두지휘 하는 이유도 바로 이러한 요인에 기반한다.

22일 재계 및 금융권에 따르면 2015년 2월 금호산업의 인수 적격 후보자로 선정됐던 호반건설은 핵심 계열사인 아시아나에 대해서도 예비실사를 진행한 결과 금호산업의 아시아나항공 지분(30.08%) 가치를 4500억~6500억원으로 결론 내렸다. 실사에는 회계법인 EY한영이 참여했다. 유가변동 등 각종 대외환경을 고려해 최종적으로 아시아나항공의 가치를 5500억원으로 산정했다.

재계 관계자는 "호반건설이 금호산업 인수에 뛰어들었던 때는 아시아나항공의 가치에 더 가중치를 두고, 인수를 고려했었다"며 "당시 아시아나항공 및 그 아래 딸려 있는 자회사들의 가치에 대한 실사도 많이 이뤄졌는데, 그 중에는 부동산 등 알짜 자산도 많았고, 이는 아시아나항공의 가치를 높이는 요인이었다"고 설명했다.

아시아나항공 주요 재무지표

현재 시장에서 거론되는 아시아나항공 지분 33.47%(금호산업 보유분)의 가격은 경영권 프리미엄 등을 감안해 약 7000억원 내외로 평가된다. 2015년 당시 아시아나항공의 가치를 최대 6500억원이라고 한다면, 지금의 7000억원의 구주 가격은 타당한 측면이 있다. 하지만 4년이 지난 지난해 말 아시아나항공 및 자회사의 가치는 오히려 눈에 띄게 줄었다. 시장에서는 아시아나항공 및 자회사들의 알짜 자산이 모두 빠져나간 만큼 오히려 인수 매력도는 2015년보다 떨어진 상태라는 진단이 나온다.

이번 아시아나항공의 매각 원칙은 자회사 등을 포함한 '통 매각'이다. 아시아나항공과 그 재무제표에 연결되는 자회사를 전부 포함한다. 아시아나항공의 연결 기준 자산총액은 2015년보다 줄어든 것으로 집계됐다. 2015년 9조2927억원이어던 아시아나항공의 자산총액은 2018년 8조1911억원으로 11.85% 줄었다. 다만 자산에서 차지하는 부채총액은 줄고, 자본총액은 늘어난 만큼 재무제표에 기록된 자산의 질은 한결 개선됐다. 2015년 8조4412억원이던 부채총액은 2018년 7조979억원으로 15.91% 줄었다. 반면 같은 기간 8516억원이던 자본총액은 1조932억원으로 28.37% 늘었다.

하지만 내면을 조금 더 들여다 보면 오히려 체질이 허약해 진 것을 볼 수 있다. 2015년 말 아시아나항공의 연결 자회사는 총 20곳이었다. 이들의 자산총액은 3조9701억원, 부채총액 3조1062억원, 자본총액 8639억원이었다. 이는 아시아나항공이 계상해 놓은 자회사들의 자산총액을 단순 합산한 수치다. 이 가운데 자산유동화사채(ABS) 발행을 위해 설립한 자산유동화회사를 제외한 순수 사업을 영위하는 회사의 자산총액은 3조709억원, 부채총액은 2조2070억원, 자본총액은 8639억원이었다. 자회사 총 자산 중 사업회사의 자산총액은 77.35%에 해당됐다. 실제 자산을 보유하고, 사업을 통해 수익을 내는 회사들의 비중이 높았던 만큼 내실도 좋았다고 볼 수 있다.

2018년으로 넘어오면 상황이 많이 달라진다. 연결 자회사의 수는 28곳으로 늘었다. 그러나 자회사들의 자산총액의 단순 합계는 3조418억원, 부채총액 2조2866억원, 자본총액 7552억원으로 줄었다. 이 가운데 순수 사업회사의 자산총액은 1조7802억원, 부채총액 1조227억원, 자본총액 7575억원으로 기록됐다. 연결로 묶인 전체 자회사 자산총액 중에서 실제 사업회사의 자산총액 비율은 58.52%로 집계됐다. 전체적으로 사업회사의 자산총액이 줄고, ABS 발행을 위해 설립한 SPC의 자산규모가 커졌다.

이에 따라 최근 아시아나항공의 몸값에 대한 재평가가 이뤄져야 한다는 의견이 인수 후보군 중심으로 흘러 나오고 있다. 국적 대형항공사(FSC)라는 매력도, 흔하게 시장에 나올 수 없는 매물이라는 희귀성 등으로 가치가 부풀려졌다는 평가다. 이런 요인은 유력한 인수후보로 떠오론 대기업집단들의 적극적인 인수 참가를 망설이게 하는 요인이다.

아시아나항공 연결 자회사 주요 재무현황

일각에서는 아시아나항공의 순자산가치가 2015년 말 8516억원에서 2018년 말 1조932억원으로 불어난 데 따라 매물 가치도 상승했다는 반론이 제기된다. 하지만 이 기간 아시아나항공의 자본금 및 자본잉여금 등은 크게 늘지 않았다. 오히려 자본총액의 증가는 결손금이 대거 줄었기 때문에 가능했다.

아시아나항공의 결손금이 줄어든 주요 원인은 우호적인 환율 등으로 인한 순이익의 증가 때문이다. 또 지난해 CJ대한통운 주식, 금호사옥 등의 처분을 통해 일회성 영업외수익이 급증한 결과다. 향후 아시아나항공이 매각할 유휴자산이 남아있지 않은 상황에서 환율 등 우호적이던 여건이 바뀌면 또 다시 결손금이 발생할 수 있는 상황이다. 이에 따라 순자산가치도 크게 줄어들 가능성이 열려있다.

재계 관계자는 "아시아나항공 및 자회사들이 가지고 있던 기존 자산들 중에서 개발 가능한 부동산 등의 자산은 매각 및 합병 등의 과정을 여러번 거치며 금호고속 등으로 넘어갔고, 또 유동성 위기에 몰리며 대거 처분한 상태"라며 "같은 기간 아시아나항공은 유동성 공급을 위해 장래매출채권을 유동화 하는 등의 영향에 따라 덩치가 커져 보이는 것 뿐"이라고 말했다.
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