이 기사는 2019년 06월 19일 16:23 thebell 에 표출된 기사입니다.

CJ제일제당(AA0)이 투자 부담, 리스회계기준 변경 등으로 올해 1분기 순차입금이 10조원을 넘어섰다. 한국기업평가는 CJ제일제당이 신용등급을 방어하기 어렵다고 판단해 아웃룩(Outlook)을 '부정적'으로 바꿔 달았다. CJ제일제당은 한기평이 제시한 등급 하향 변동 조건에도 도달했다. 중단기적으로 재무구조의 의미있는 개선이 없을 경우, 신용등급 하락 가능성도 존재한다.

NICE신용평가와 한국신용평가 역시 CJ제일제당의 재무구조 저하에 우려를 표하고 있지만 '안정적' 등급 전망을 유지했다. 두 곳의 신용평가사는 한국기업평가와 달리 종속회사인 CJ대한통운의 차입부담은 제외한 채 CJ제일제당의 재무구조를 평가하고 있다.

◇순차입금 10조…등급 하향 트리거 충족

CJ제일제당은 2016년부터 공격적인 인수합병(M&A)으로 사업 확장에 나서면서 순차입금이 급증했다. 연결기준 2016년 5조8382억원이던 순차입금이 작년 말 7조3153억원으로 2조원 가까이 불어났다.

올해 1분기에는 쉬완스 인수대금(1조9000억원)과 함께 회계 기준 변경으로 1조2670억원이 리스부채로 잡힌 탓에 순차입금이 10조5919억원으로 확대됐다.

한국기업평가는 CJ제일제당이 AA0 등급을 유지하기엔 재무부담이 무겁다고 판단했다. 한국기업평가는 개정된 리스회계 기준에 따라 CJ제일제당의 등급 하향 트리거로 '순차입금/EBITDA 5.5배 초과' '차입금의존도 40% 초과'를 제시했다. CJ제일제당은 2015년부터 차입금의존도는 40%를 넘어섰으며 올해 1분기 기준 순차입금/EBITDA는 6.3배에 달한다.

한국기업평가는 CJ헬스케어 매각차익에 대한 법인세(약 3000억원), 진천 식품 생산기지 건설(2900억원), CJ대한통운 투자 추이 등을 감안할 때 시일 내 재무구조를 개선할 여력이 제한적이라는 입장이다.


◇신평업계 'CJ대한통운' 향한 관점차

NICE신용평가와 한국신용평가는 CJ제일제당의 사업적 실체를 식품 부문에 맞췄다. 이들 신평사는 CJ제일제당의 재무지표에서 물류 부문인 종속회사 CJ대한통운을 제외하고 있다. 올해 1분기 CJ대한통운을 제외하면 CJ제일제당의 순차입금은 7조1253억원으로 3조원 이상 줄어든다.

반면 한국기업평가는 CJ제일제당이 CJ대한통운의 지분 40.2%를 확보하고 있어 지배구조가 명확한 점에 주목했다. CJ대한통운을 사업 포트폴리오 다각화 측면에서 가점의 요소로 평가하는 만큼 재무구조도 묶어서 살펴본다는 설명이다.

한국신용평가는 CJ제일제당의 등급 하향 조정 요인으로 CJ대한통운을 제외한 연결기준 'EBITDA/매출액 10% 이하' '조정순차입금/EBITDA 5배 이상' 등을 검토하고 있다. 작년 말 기준 해당 지표는 각각 11.4%, 4.5배를 기록했다.

한국신용평가는 CJ제일제당이 현금창출력 개선을 통해 차입금 상환 기조를 이어갈 것으로 기대하고 있다. 또한 부동산, 계열사 지분, 자사주 등의 보유 자산이 CJ제일제당의 재무안정성을 지탱하고 있다는 입장이다.

NICE신용평가도 CJ대한통운을 제외한 연결기준 '순차입금/EBITDA 5배 이상' 'EBIT/매출 6% 미만' 등을 제시했다. NICE신용평가는 지표에는 반영하진 않지만 CJ대한통운의 차입 규모 추이도 검토한다는 입장이다. CJ제일제당은 올해 3월 말 해당 지표가 각각 6.7배, 5.1%를 나타내며 하향 트리거를 충족했다. 2018년에는 각각 4.3배, 6%를 나타냈다.