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유동성·레버리지 확보 델타원, 메자닌 투자 '해결사' [델타원 비즈니스의 비밀]③TRS 계약 펀드별 분산 편입, 운용 편의성 제고

최필우 기자공개 2019-08-20 13:02:00

[편집자주]

기초자산과 동일한 수익률을 추구하는 델타원(Delta 1) 비즈니스에 대한 관심이 높아지고 있다. 헤지펀드에 유용한 서비스를 제공하고 해외 대체투자 기회를 제공하면서 증권사의 새로운 비즈니스로 급부상하고 있다. 하지만 이 비히클을 이용한 자산운용사와 상품이 구설수에 오르면서 부정적 인식 또한 존재한다. 더벨은 증권사 새 먹거리로 급부상한 델타원 비즈니스의 현주소를 짚어본다.

이 기사는 2019년 08월 13일 15:12 더벨 유료페이지에 표출된 기사입니다.

전환사채(CB), 신주인수권부사채(BW), 교환사채(EB) 등을 아우르는 메자닌은 헤지펀드 핵심 투자 자산군이다. 메자닌 발행사는 자금 조달이 어려운 부실 기업이라는 시각도 존재하지만 지난해 코스닥 벤처펀드가 3조원 넘게 설정되면서 국내 헤지펀드에게는 없어서는 안될 존재가 됐다. 코스닥 상장사 또는 벤처기업 다수가 메자닌을 통해 자금을 조달하고 있기 때문이다.

메자닌 투자는 복잡한 운용 업무를 수반한다. 고객 환매 요구에 대응하려면 유동성을 확보해야 하고 고수익 니즈(needs)에 부합하기 위해 레버리지 효과도 필요하다. 이러한 고충을 해결해 줄 수 있는 게 델타원 서비스 중 하나인 총수익스왑(TRS·Total return swap)이다.

◇메자닌 TRS, 수수료 높지만 가치 '충분'

증권사 델타원 데스크는 다수의 메자닌 특화 헤지펀드 운용사들과 TRS 계약을 맺고 있다. TRS는 기초자산을 재무적투자자(FI)가 매입하고 매도자는 FI에게 일정 수준의 수익률을 보장하는 계약이다. 매입자는 TRS 계약의 효용을 누리고 매도자는 일정 수준의 수수료 수익을 얻을 수 있다.

헤지펀드 운용사가 메자닌 투자시 TRS 계약을 선호하는 것은 유동성 확보가 가능해서다. 펀드에 메자닌만 편입하는 경우 3년 만기 폐쇄형 구조가 대부분이지만 메자닌이 편입 자산군의 하나인 멀티전략(Multi-Strategy) 헤지펀드는 개방형 구조를 취한다. 이때 메자닌 풋옵션 행사 기간이 보통 1년이 넘기 때문에 투자자 환매 요구에 대응해야 하기가 쉽지 않다. 하지만 TRS를 활용하면 담보로 제공되는 현금보다 큰 메자닌 포지션을 확보할 수 있어 환매 요구에 대응할 유동성 확보가 가능하다.

레버리지 효과도 있다. 담보로 제공되는 현금에 비해 메자닌 포지션으로 잡히는 금액이 더 크기 때문이다. 헤지펀드 운용사들은 레버리지를 일으키기 위해 주로 프라임브로커서비스(PBS)를 이용하지만 메자닌 만큼은 별도의 델타원 데스크와 계약을 맺고 있다. 대다수 PBS 사업자들은 메자닌을 담보로 인정하지 않거나 높은 증거금률을 요구하고 있다. 이와중에 KB증권 델타원솔루션부와 신한금융투자 PBS사업부가 메자닌 TRS 거래 서비스를 제공하면서 관련 계약이 급증했다.

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*출쳐 : 라임자산운용

운용 편의성이 제고되는 것도 TRS를 선호하는 요인 중 하나다. 발행사가 메자닌을 발행할 때 발행 대상은 운용사가 된다. 펀드별로 메자닌을 분산 편입하는 것은 운용사의 몫이다. TRS 계약을 맺으면 증권사가 계약을 맺은 펀드별로 메자닌을 분산 편입해 운용사가 별다른 힘을 들이지 않아도 된다. 아직 규모가 크지 않은 헤지펀드 운용사 입장에선 사무 업무을 위한 추가 인력을 채용하는 대신 TRS 서비스를 이용하는 게 득인 셈이다.

업계 관계자들은 메자닌 TRS 계약 수수료가 150~200bp 수준에 달할 것으로 추산하고 있다. 주식 레버리지를 위해 부담해야 하는 수수료가 100bp를 넘기는 수준인데 이보다 낮은 수수료를 수취하면 주식 레버리지가 필요한 운용사도 모두 KB증권 델타원솔루션부 서비스를 이용할 것이란 논리다. 현재 KB증권 델타원솔루션부, 신한금융투자 PBS 사업부 등이 메자닌 TRS 서비스를 제공하고 있다.

증권사 관계자는 "메자닌 TRS 계약은 손이 많이 가고 리스크가 높아 사업자들이 접근하기 어려운 영역인데 KB증권과 신한금융투자가 시장을 선점했다"며 "운용사도 상당한 수수료 부담이 있지만 유동성, 레버리지를 확보하고 잡무까지 맡길 수 있다는 점을 감안하면 값어치가 충분하다고 여길 것"이라고 말했다.

◇"파킹거래 정황 포착" vs "위법 근거 없다"

메자닌 TRS 계약이 논란이 된 건 라임자산운용이 파킹거래 의혹을 받으면서다. 라임자산운용은 증권사와 메자닌 TRS 계약을 맺고 있다. 메자닌은 대체투자 특화 운용사를 표방하는 라임자산운용의 핵심 자산군이다. 그동안 고액자산가 사이에서 선풍적인 인기를 끈 것도 메자닌을 통해 고수익을 냈기에 가능했다. 인지도가 높은 만큼 메자닌 파킹거래 논란은 일파만파 퍼졌다.

파킹거래는 채권을 매수한 기관이 장부에 바로 기록하지 않고 중개인에게 맡긴 뒤 일정 기간이 지나 결제하는 것을 의미한다. 과거 펀드 운용 주체가 적었던 '삼투신'(한국투자신탁·현대투자신탁·대한투신) 시절 운용 편의성을 높이기 위해 흔히 사용된 방식이다. 한 회사가 펀드별 수익률을 맞추기 위해 고수익을 내는 채권을 다른 펀드로 옮기는 자전거래도 비슷한 맥락으로 사용됐다. 감독 당국이 이를 엄격히 금하면서 파킹거래는 현저히 줄어든 상태다.

라임자산운용은 TRS 계약을 통해 증권사에 메자닌 매수 지시를 내렸다. 이후 증권사가 대신 매수한 메자닌을 재차 매수하는 과정에서 라임자산운용에 대한 의혹이 증폭됐다. 과거 파킹거래가 그랬듯 수익률이 높은 펀드 자금으로 매수한 메자닌을 수익률이 떨어진 펀드로 옮기기 위해 편법을 사용한 게 아니냐는 지적이 나온 것이다. 특히 매번 파킹거래로 의심 받을 것을 의식하면서 펀드를 운용하고 있는 채권형펀드 운용사에서 형평성에 어긋난다고 보는 시각이 많았다는 후문이다.

금융투자업계 관계자는 "금융감독원이 파킹거래에 대해 명확한 가이드라인을 내놓은 것은 아니지만 라임자산운용의 TRS 거래가 과거 파킹거래 방식과 유사한 형태인 것은 사실"이라며 "파킹거래로 오해받을 소지가 충분하다"고 말했다.

라임자산운용은 펀드 운용 목적에 맞춰 TRS 계약을 이용한 것일 뿐 위법 정황이 없다고 해명을 내놓았다. 고수익을 노리는 만큼 TRS를 통한 레버리지 확보가 필요했을 뿐 파킹거래나 수익률 조작은 어불성설이라는 입장이다. 라임자산운용 뿐만 아니라 30여개 헤지펀드 운용사도 메자닌 TRS 계약을 이용하고 있는데 펀드 규모가 가장 크고 인지도가 높은 당사가 주타깃이 됐다는 것이다.

공은 금융감독원에 넘어간 상태다. 금융감독원은 라임자산운용의 파킹거래 의혹에 대한 감사에 착수할 예정인 것으로 알려졌다. 감사 후 라임자산운용과 증권사의 TRS 계약 과정에서 파킹거래로 의심받을 만한 정황이 있었는지가 드러날 것으로 보인다. 라임자산운용은 오히려 빨리 감사를 받고 감사 결과가 발표되는 게 낫다고 보고 있다.

라임자산운용 관계자는 "TRS에 대한 이해가 부족한 상황에서 과거 숱하게 문제가 됐던 파킹거래 의혹이 나오자 논란이 커진 게 아닐까 싶다"며 "헤지펀드 업계에서 흔히 사용되는 델타원 기법 중 하나일 뿐 파킹거래와 본질적으로 차이가 있다"고 말했다.
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