이 기사는 2019년 09월 20일 17:05 thebell 에 표출된 기사입니다.

중국에서 기관투자자의 주주 행동주의가 부상하고 있다. 기관투자자가 중국 기업의 지배구조 개선에 기여하려면 해외 기관투자자의 참여가 필요하다는 주장이 나왔다. 해외 투자자가 중국A주에서 10%의 지분을 보유하고 있는 개인투자자와 합심한다면 중국 기업에 상당한 영향력을 행사할 수 있다는 의견이다.

차오 시 교수가 20일 서울 밀레니엄 힐튼 호텔에서 열린 '2019 The NEXT 컨퍼런스'에서 발표하고 있다.

차오 시(Chao Xi) 홍콩 중문대 교수(사진)는 20일 더벨과 한국기업지배구조원이 '기업지배구조의 현안'이라는 주제로 공동 개최한 '2019 THE NEXT 컨퍼런스'에서 이같이 밝혔다.

차오 시 교수는 "중국 자본시장은 투자자들이 쉽게 접근을 못했지만 최근에 규제가 폐지됐다"라며 "그래도 여전히 중국A주에는 창립자나 국가가 갖고 있는 지분이 많다"라고 진단했다.

이어 차오 시 교수는 "A주시장에는 개인투자자 비중도 높은데 중국 인구의 10%에 해당하는 1억5400만명이 투자 활동을하고 있다"라며 "반면 전체 기관투자자 15% 가운데 단 2%만이 외국인 투자자"라고 덧붙여 말했다. 중국A주는 상하이와 선전 증시에 상장된 내국인과 허가 받은 해외투자자만 거래할 수 있는 전용 주식이다.

차오 시 교수는 해외 기관투자자들이 개인투자자의 지원을 받으면 주주 행동주의 역할을 할 수 있다고 전망했다. 그 근거로는 2002년부터 2018년까지 주주의 의결권과 관련된 데이터를 분석한 연구 결과를 소개했다.

2016년 데이터에 따르면 기관투자자들의 경우 50%가 정기·비정기 주주총회에 참석해 의결권을 적극 행사했다. 반면 소액주주는 4%만이 주주총회에 참석했다. 차오 시 교수는 중국 기관투자자의 경우 대부분이 경영진과 지배주주의 편에 서서 의결권을 행사한 점에서 문제 의식을 느꼈다. 기관투자자 가운데 경영진 제안에 반대하거나 의결권 행사를 유보하는 주주들은 제한적이었다는 설명이다.

이와 관련해 교수는 "중국 뮤추얼 펀드를 보게 되면 기관투자자 대부분이 찬성하기 위해 의결권을 행사하므로 행동주의 역할을 기대하기 어렵다"라며 "국내 기관투자자와 달리 해외 투자자들은 경영진이나 지배주주가 내놓은 제안에 반대하는 경향이 짙다"라고 말했다.

중국에서 기관투자자의 지분이 늘고 있지만 경영진에 대해 찬성표를 던지고 있어 반대주주들의 존재와는 상관관계가 낮다는 진단이다. 경영진에 반대 의사를 전달하는 외국인 투자자가 많이 유입될 경우 주주 행동주의가 효과적일 수 있다는 게 그의 의견이다.

차오 시 교수는 "1.5억명에 달하는 개인 투자자가 의결권을 행사하면 기업의 내부거래 문제 등에 상당한 영향력을 가질 것"이라며 "이러한 소액주주들은 주주총회에 참석하지 않기 때문에 해외 기관투자자들이 개인 주주의 지원을 받는다면 주주 행동주의를 성공할 수 있을 것"이라고 전했다.

<발표 전문>

중국에서 기관투자자의 행동주의가 부상하고 있다. 작년 JP모건 보고서에 따르면 아시아에서는 중국 본토(이하 중국)의 기관투자자 행동주의가 활발하고 이로 인해 효과도 보이고 있다. 저는 기관투자자가 진정한 스튜어드로서 신뢰할 수 있는 주주의 역할을 할지, 지배구조 개선에 기여를 하는지 살펴봤다. 연구 대상 기업은 중국 기업들이다.

전통적으로 중국의 상장기업은 다양하고 분산된 형태의 소유구조를 갖고 있다. 소액주주는 경제적·합리적인 이유로 인해 투자 기업에 많은 관심을 갖지는 않는다. 그에 대한 결과로 기업 지배연구와 관련해 보면 대리인의 문제가 발생한다. 이해관계가 일치되지 않는 부분이다. 개인투자자와 기업 관리자 간 대리자의 역할이 갈린다는 의미다. 미국에서는 여러 기관투자자들이 부상하고 있다. 미국에서는 거의 S&P500 기업의 85%가 기관투자자의 지분이라는 이야기를 들었다. 이런 맥락에서 기관투자자의 스튜어드십이 다양한 의미를 가질 수 있다. 기관투자자는 규제의 역할을 해야 한다.

국가적 차원에서 영국을 시작으로 다양한 국가에서 다양한 형태로 스튜어드십코드가 도입됐다. 국가나 정부 차원, 협회 차원에서 이뤄지고 있는 노력들의 결과다. 이뿐만 아니라 민간이 주도하기도 한다. 기관투자자들의 스튜어드로서의 역할과 그 적용을 생각할 때 여러 가지 질문이 나올 것이다. 그 논거를 말씀드리겠다. 흥미로운 연구 중에 하나는 기관투자자들이 지분율이 높다는 것은 물론 그로인해 오히려 더 문제가 야기될 수 있다고 주장하는 사람도 있다. 예를 들어 추가적인 대리인 문제가 생긴다. 최근 연구자료를 보면 대리인의 자본주의화라는 얘기가 나온다. 실리적인 부분으로 보면, 저희가 대리인 비용의 이론이라고 하는데 여기서 논거는 미국의 맥락에서 보면 스튜어드십에 대해선 많은 투자자하고 기업관리자를 선호한다. 많은 리서치를 볼 때 대형 기관은 너무 많은 라인을 만들어 내고 있어 궁극적으로는 이해상충이 생기고 있다.

이런 배경하에서 중국에 대해 이야기 해보겠다. 중국 자본시장은 외국인 투자자들이 쉽게 접근을 못했다. 많은 분들이 알고 있다시피 적격해외 기관투자자들이 일정 비율이 있기 때문에 이에 대해서는 국내 시장에 투자하도록 돼 있다. 그러나 최근 몇 년 사이 이 부분은 폐지됐다. 흥미로운 사실은 중국이 MSI지수에 편입이 될 거라는 것이다. 그러면 수십억달러에 달하는 헤지펀드 등의 자금이 유입될 거라 기대한다. 파이낸셜 타임즈 기사를 보면 기업 지배구조들이라는 것은 중국 내수자에게 있어서는 지뢰밭과 같다고 한다. A주 시장, 중국의 국내 시장이라는 것은 내부 주주들이 주로 있었다. 창립자, 국가 등이 갖고 있는 지분이 많단 소리다. A주를 기준으로 보면 내부주주들이 점유하고 있다. 그리고 또한 저희가 개인투자자 비중이 굉장히 높다. A주시장에서 보면 실제로 개인투자자 수가 1억5400만을 넘는데 이는 유럽 인구 전체보다도 많다. 중국에서는 14억 인구가 있는데 이 중 10%가 A주에서 투자 활동을 하고 있다. 중국 A주에 기관투자자는 15%만 점유한다. 이 중 뮤추얼펀드가 30% 밑도는 정도의 지분 갖고 있고 보험사, 연기금 등이 있다. 흥미로운 점은 외국인 투자자는 2%에 불과하나는 점이다. 전체 기관투자자 15%의 2%만이 외국인 투자자란 소리다.

이런 해외 투자자가 지배구조에서 있어서 의미있는 지분율이다. 예를 들어 기관투자자는 제한적이지만 해외 투자자는 스튜어드로서의 역할을 제대로 하고 있다. 실제로 기관투자자는 정부가 집권하고 있는 국가에서는 대조적인 역할을 하는 경우가 있다. 중국의 100개 정도 거대 기업을 기준으로 기관투자자들이 경영진들이 내놓은 제안을 거부했던 사례가 있다. 국영기업의 경영진이 내놓은 제안을 거부했던 사례가 2번 있는데 큰 이슈가 됐다. 다양한 수의 기관투자자들이 경영진 거부하는 사례가 많지 않기 때문이다. 기업 지배구조를 개선되리라 생각하고 연기하는 경우도 많지 않기 때문.

주주들이 제안하는 경우 기관투자자들이 이사들의 후보를 선임하면서 지배주주가 이사회 지배권을 잃었던 경험도 있다. 이는 주주 행동주의가 중국 내에서 확산되고 있다는 증거다. 홍콩 정부와 중문대에서 정부 지원을 받아 연구했는데 의결권과 관련된 데이터를 다 모았다. 2002년부터 2018년까지의 자료다. 2016년 데이터만 살펴볼 것. 2017년도 2018년도 데이터도 상당히 중요한데 저희가 가진 샘플의 규모는 1700개에 달하는 기업이다. 의결권에 집중했고 주주행동주의에 대해 2가지 의미있는 시사점을 발견했다.

첫 번째로 주주들이 주주총회에 가거나 대리인을 통해 의결권을 행사하는 경우를 봤다. 평균적으로 50%를 대표하는 주주들이 의결권을 행사하고 있다. 이들 주주가 정기 주주총회, 비정기 주주총회를 참석하는 것으로 나타났다. 소액주주 같은 경우는 전체 A주 회사들의 경우 지분이 60% 정도 되는데 이 데이터를 보면 소액주주는 전체 지분의 5%미만의 주주들이다. 평균적으로 보면 소액주주들의 4%만 주주총회 참석했다.

두 번째로 반대주주에 대한 통계다. 경영진이 내놓은 제안에 대해 반대하거나 의결권 행사를 유보하는 주주들. 여기서 보면 굉장히 놀라운 점들이 있다. 저희 데이터에 따르면 전체 경영진 제안들에 있어서 18%만 경영진 제안에 만장일치 했다. 좋은 소식은 기관투자자들이 존재하기 때문에 주주총회 참석율이 높아지고 있다는 것이다. 통계적으로 기관의 지분율은 주주총회 참석율과 깊은 상관관계를 갖고 있다.

나쁜소식은 기관투자자를 일반적으로 봤을 때 여러 가지 유형이 있겠지만 국내 뮤추얼 펀드를 보게 되면 대부분 의결권을 반대하거나 유보하는 게 아니라 찬성하기 위해 의결권을 행사한다. 지배주주라든지 경영진들에 대해 찬성표를 던지고 있어서 기관투자자 지분이 늘고 있지만 반대주주들의 존재와 관련해서는 상관관계가 낮다. 해외 투자자의 존재가 중요한 것은 기관투자자에 잇어서 외국인 적격 해외 기관투자자들의 존재는 반대주주의 존재와 긍정적 효과가 있다. 국내 기관투자자와 달리 해외 투자자들은 경여진이나 지배구조가 내놓은 제안에 반대하는 경향이 짙다.

여러 가지 고려했는데 정부가 소유하고 있는 기업이 많기 때문에 그로 인해 정부 소유 지분은 오히려 사적으로 소유하고 있는 기업보다는 주주들의 행동주의를 유발했다고 생각한다. 그 이유를 자세히 파악은 못했지만 많은 사람들이 피투자기관들의 재무적으로 많이 살펴본다. 피투자기업의 성과가 좋았을 때 찬성표를 던지는 경우가 많았다.

나쁜 소식은 중국 시장에 투자할 경우 저희가 실질적으로 차지하는 결과에 따르면 중국 기관의 경우 대부분 경영진, 지배주주의 편에 서서 의결권을 행사한다는 것. 그렇기 때문에 이런 투자자들이 행동주의 역할을 하기가 어려울 것. 좋은 소식은 일반적으로 저희 통계에서도 나타났지만 개인 투자자의 경우 1.5억만명에 달한다. 퇴직연금, 퇴직금을 통해 투자하는 투자자들이 주주총회에 참여 안한다. 소액주주가 참석해 의결권을 행사하면 이 의결권이 상당한 영향력을 가질 것이다. 해외 기관투자자들 오게 되면 많은 관계, 내부거래와 관련돼 상당한 영향력을 미칠 것이라고 전망한다. 해외 기관은 의결권을 행사할 때 개인 투자자 지원 받는다하면 전반적으로 성공적으로 진행할 수 있는 가능성이 있을 것. 좋은 소식이 될 거라고 생각한다.