이 기사는 2021년 10월 21일 16:38 thebell 에 표출된 기사입니다.

재무적투자자(FI) 어피너티컨소시엄이 교보생명의 내재가치(Embeded Value)를 두고 주식을 샀을 때와 팔려고 할 때 상반된 행태를 보여 논란이 예상된다.

2012년 대우인터내셔널로부터 교보생명 주식을 사들일 땐 시장가치와 큰 괴리를 보이는 내재가치를 ‘참고용’으로만 활용하고는 2018년 정작 주식을 팔 입장이 되자 ‘내재가치=시장가치’라고 주장하고 나섰다.

교보생명 가치평가 허위보고 등 혐의로 검찰에 기소된 어피니티와 딜로이트 안진회계법인의 향후 재판에서 관련 문제가 쟁점이 될 수도 있을 전망이다.

21일 더벨이 입수한 안진회계법인(이하 안진)의 2012년 교보생명 주식가치 평가 의견서에 따르면 당시 주식가치 평가 방법으로 수익접근법 중 ‘보험계리적 현금흐름할인법(DCF)’과 시장가치접근법 중 주가순자산비율(PBR)을 적용한 ‘상대가치법’을 적용했다. 이는 대우인터의 요청에 따라 안진이 교보생명의 주식 양수·도 가액의 적정성을 평가한 의견서다.

보험계리적 현금흐름할인법은 현재 논란이 되고 있는 내재가치법과 같이 내재가치를 활용해 주식가치를 산출하는 방법이다. 내재가치는 보험사의 조정순자산가치와 미래 잔여 보험계약 기간 동안 실현될 손익을 반영한 가치인 보유계약가치의 합을 말한다.

안진은 2011년 12월 31일을 평가 기준일로 보험계리적 현금흐름할인법을 적용해 평가한 교보생명의 1주당 주식가치를 26만9791원~29만5653원 범위로 추정했다. PBR을 적용한 상대가치법으로는 2012년 3월 31일을 평가 기준일로 1주당 주식가치를 24만632원~25만659원으로 추정했다.

당시 대우인터와 어피너티컨소시엄은 주당 24만5000원에 주식 양수·도 계약을 체결했다. 상대가치법으로 추정한 가격의 평균(24만5645원)에 가깝다. 현금흐름할인법에 의한 주식가치 산출 결과는 참고만 했다.

만약 2012년 주식을 양수받을 때도 어피너티컨소시엄이 내재가치를 중요한 주식가치 산정 근거로 여겼다면 현금흐름할인법에 의해 나온 주식가치에 근접한 가격에 지분을 사들였어야 하는데 그렇게 하지 않았다.

당시 가치평가를 수행한 안진뿐 아니라 대우인터, 어피너티컨소시엄도 현금흐름할인법 만으로 주식가치를 추정하기엔 무리가 있다는 걸 인지했던 것으로 보인다.

안진은 보고서에 “평가대상회사가 비상장회사임을 고려할 때 보험계리적 현금흐름할인법은 평가방법의 특성상 최근 생명보험회사의 시장가치 특성을 고려할 수 없다”면서 “시장가치접근법에 의한 평가방법을 추가로 적용해 평가했다”고 명시했다.

그러면서 안진은 “상장된 생보사들의 주가 흐름 등을 고려해 PBR 방법을 사용해 상대가치를 산정했다”며 “평가대상회사는 대한생명(현 한화생명)과의 자기자본 규모, 성장 추이 등 재무현황과 시장점유율, 초회보험료 추이 등 성장추세가 유사하므로 대한생명의 PBR 추이를 고려해 상대가치를 산출했다”고 기술했다.

이후 6년이 지난 2018년 10월, 어피너티컨소시엄의 입장은 완전히 바뀌었다. 기업공개(IPO) 지연을 이유로 풋옵션을 행사하면서 교보생명 최대주주인 신창재 회장에게 자신들이 보유한 지분 24%를 주당 40만9912원에 사야 한다고 요구했다.

40만9912원은 안진이 상대가치법을 적용해 수행한 주식가치 산정 결과다. 어피너티컨소시엄은 교보생명이 자체 산정한 주당 내재가치 43만3951원(풋옵션 행사일 2018년 10월 22일 기준) 보다 낮기 때문에 적정한 가격이라고 주장했다.

하지만 교보생명은 내재가치는 장부가격일뿐 시장가격에 곧바로 대응하는 게 아니기 때문에 내재가치와 시장가격의 괴리율을 뜻하는 ‘P/EV’를 적용하면 교보생명의 주당 가치는 19만8396원에 불과하다고 반박했다.

현재 공인회계사법 위반 혐의로 기소된 어피너티컨소시엄과 안진의 형사재판에서 내재가치 논란은 이어질 전망이다. 특히 내재가치로 주식가치를 산정한 현금흐름할인법만으로는 시장가치 특성을 고려할 수 없다는 내용이 2012년 안진의 보고서에도 일부 명시돼 있다는 점이 주목된다.

오는 29일 오후 2시 예정된 5차 공판에선 교보생명 의뢰로 가치평가 업무를 수행한 대주회계법인의 회계사가 증인으로 참석할 예정이다. 이때도 가장 큰 쟁점은 내재가치가 될 것으로 보인다.