이 기사는 2025년 08월 21일 15시41분 thebell에 표출된 기사입니다

무신사가 기업공개(IPO)를 위한 작업에 본격적으로 착수하면서 증권사들의 고민도 커졌다. 밸류에이션에 대한 기대치가 높지만 현재로서는 이를 충족시킬 방법을 찾기가 쉽지 않다는 것이 투자은행(IB) 업계 관계자들의 공통된 설명이다.

아직 제안서 제출 마감 기한까지 한 달이 남은 만큼 이에 대한 고민이 치열하게 이어질 전망이다. 근본적으로는 무신사가 현재 사업에서 우수한 실적을 이어가는 동시에 뷰티, 해외 진출 등 새로운 분야에서의 성과가 가시화돼야 한다는 의견이 제기됐다.

◇적정 밸류 산출에 진땀, 10조 논거를 찾아라

21일 IB업계에 따르면 무신사 IPO 주관과 관련해 제안서 제출을 고려하는 증권사들은 적정한 밸류에이션을 산출하기 위한 방안을 찾기 위해 고심 중이다. 무신사 및 재무적투자자(FI)들이 원하는 밸류에이션은 10조원 이상이지만 현재 실적으로는 쉽지 않다는 것이 전반적인 반응이다.

무신사의 지난해 매출은 1조4247억원, 영업이익은 1028억원, 당기순이익은 698억원이다. 기업가치 10조원을 목표로 했을 때 당기순이익으로 단순 계산한 PER은 150배에 가깝다. 성장성을 자신하는 플랫폼 기업이 종종 활용하는 PSR 및 EV/Sales로는 8배가 필요하다.

150배의 PER이나 EV/Sales 8배 모두 시장에서 쉽게 받아들일만한 수치는 아니라는 평가가 중론이다 . 코스피지수 선행 PER이 10.6배에 머무르고 있는 상황이고, 매출 기반 멀티플 지표인 PSR 및 EV/Sales는 일반적으로 2~3배 수준으로 5배를 넘기지 않는 것이 대부분이다. 어떤 지표를 활용하든 멀티플이 과도하게 높다는 지적을 피하기 어렵다.

IB업계 관계자는 "현재 실적으로는 어떤 밸류에이션 툴을 활용해도 높은 멀티플을 적용할 수밖에 없다"고 설명했다. 이에 따라 무신사의 IPO를 담당한 각 IB들은 우선적으로는 멀티플 배수가 높게 형성된 피어기업을 찾고 있는 상황이다.

미래 성장성을 고려한 실적을 밸류에이션 산출 기반으로 활용할 수 있는 방법이 없는 것은 아니다. 밸류에이션 툴 중에는 과거 카카오페이가 활용한 성장률 조정 EV/Sales가 대표적이다.

피어그룹의 EV/Sales 배수를 매출액 성장률로 나눈 값의 평균으로 성장률 조정계수를 구하고, EV/Sales 배수에 성장률 조정계수에 반영해 멀티플을 구하는 방식이다. 미래 성장성을 밸류에이션에 반영할 수 있는 방식이지만 국내에서는 잘 사용하지 않는 툴이다. 카카오페이 상장 당시에도 고평가 논란을 불러일으킨 바 있다.

이외 기준 시가총액과 실적, 재무지표 수치를 조합한 상장 트랙도 존재한다. 미래 성장성이 뚜렷한 기업의 코스피 상장을 지원하기 위한 상장 요건인 만큼 추정 실적 활용이 가능하다.

두산로보틱스는 2023년 상장을 추진하던 당시 기준시가총액 5000억원, 자기자본 1500억원의 요건을 충족해 적자 기업임에도 2026년 추정 순이익을 활용해 상장했다. 단 RFP에 응하는 대부분의 IPO 담당자들은 기준 시총 관련 상장요건은 고려하지 않는 것으로 보인다.


◇성장성 입증 최우선 과제

어떤 밸류에이션 툴을 활용하더라도 근본적으로는 무신사의 실적 개선 및 성장성 입증이 필요하다는 것이 IB업계 관계자들의 공통된 의견이다. 무신사가 급하게 IPO를 서두르지 않을 가능성이 큰 만큼 실적 성장을 기대해 볼 수 있다는 설명이다. 실적 성장세가 이어지기만 해도 멀티플 부담을 일부나마 완화할 수 있게 된다.

현재의 패션 유통 분야에서의 높은 점유율을 유지하는 동시에 신사업과 신시장에서의 성장 가능성을 보여야 한다는 뜻이다. 무신사는 현재 자체 패션 브랜드 사업과 뷰티 사업 등 신사업에 나서고 있다. 이외 중고 패션거래 플랫폼 론칭 계획 등도 계획하고 있다.

시장 확장에도 적극적으로 나서고 있다. 일본 및 중국에 법인을 두고 있으며 글로벌 온라인 몰도 운영 중이다. 2030년까지 글로벌 기준 연간 거래액 3조원을 달성하겠다는 목표다.

이를 통해 당장 수익 증대를 노리기보다는 성장동력을 각인시키는 것이 핵심이다. IB업계 또 다른 관계자는 "실적이 개선된다고 해도 높은 멀티플 배수를 활용할 가능성이 크다"며 "성장성으로 이를 확실히 납득시키는 것이 확실하지 않을까 싶다"고 말했다.