이 기사는 2025년 08월 22일 15:48 thebell 에 표출된 기사입니다.

명인제약이 반기보고서 제출 직후 증권신고서를 내고 본격적인 공모 절차에 착수했다. 회사는 이번 기업공개(IPO)에서 밸류에이션 산정 방식으로 '에비타멀티플(EV/EBITDA)'을 택하며 이목을 끌고 있다. 그 동안 바이오 기업들의 주된 밸류 방식은 주가수익비율(PER)이었다.

PER은 감가상각비를 비용으로 처리하지만 에비타멀티플은 이를 이익에 더해 현금창출력을 강조하는 지표다. 명인제약은 감가상각비 규모가 크진 않지만 에비타멀티플 방식을 적용해 상대적으로 보수적인 밸류에이션을 택했다.

◇에비타멀티플 적용…현금창출력 강조

22일 투자은행(IB) 업계에 따르면 명인제약은 전일 금융당국에 증권신고서를 제출하고 본격적인 공모 절차에 돌입했다. 명인제약은 이번 상장에서 전체 발행 주식 수의 23.3%인 340만주를 전량 신주로 공모할 계획이다. 희망 공모가 밴드는 4만5000원~5만8000원, 공모 규모는 1530억원~1972억원이다.

명인제약은 이번 밸류에이션 산정 과정에서 에비타멀티플을 활용했다. 주로 설비투자 규모와 감가상각비 비중이 큰 기업을 평가할 때 사용된다. 에비타멀티플은 영업이익(EBIT)에 유무형 감가상각비(Depreciation & Amortization)를 더해 상각전이익(EBITDA)을 구한 뒤, 이를 비교기업의 주가에 반영해 배수를 산출한다. 감가상각비를 배제하고 영업활동으로 인한 현금창출 능력을 잣대로 삼는 지표다.

한 IB업계 관계자는 "명인제약은 감가상각이 낮지만 영업이익률이 30%에 달해 현금창출력이 높은 점을 고려해 에비타멀티플 지표를 적용하는 것이 합리적이라고 판단했다"고 말했다.
명인제약은 비교기업으로 △유나이티드제약 △보령 △종근당 등 총 3곳을 선정했다. 이들의 에비타멀티플 배수는 각각 5.22배, 8.40배, 10.08배이며, 3곳의 평균치는 7.9배 수준이다.

명인제약의 올해 상반기 말 기준 연환산 실적 1045억원에 멀티플 7.9배를 곱하면 8333억원의 기업가치가 나온다. 통상 순차입금을 차감해야 하지만, 명인제약은 차입금이 없는 순현금 구조로 마이너스(-)로 표기된 4261억은 더해줘야 한다. 이에 따라 할인율 적용 전 시가총액은 1조2522억원으로 계산된다.

여기에 공모 후 주식수(1463만4000주)로 나눠주면 주당 평가가액은 8만5573원으로 산출된다. 할인율도 주목할 만한 부분이다. 2022년 이후 유가증권시장 상장 기업 평가액 대비 할인율 상하단은 32.82%~19.89%다. 명인제약은 할인율을 47.41%~32.22%로 책정하면서 더 열어뒀다. 이에 따른 공모가 밴드는 4만5000원~5만8000원, 이를 기반으로 한 상장 시총은 6585억원~8487억원이다.

◇PER 적용시 상단 시총 9070억…차이 500억 이상

제약·바이오 기업이 PER이 아닌 에비타멀티플을 활용하는 건 흔치 않은 사례다. 통상 순이익을 기반으로 한 PER을 활용하는 경우가 많으며, 에비타멀티플은 장치 산업을 영위하는 기업이나 감가상각비용이 큰 기업이 밸류에이션 산출에 주로 적용한다.

실제로 올해 증시에 입성한 제이피아이헬스케어, 지투지바이오, 프로티나, 뉴로핏 등 대부분의 제약·바이오 기업들은 모두 밸류 산정에 PER 지표를 활용했다.

명인제약의 감가상각비는 125억원, 무형자산상각비는 약 100만원 수준으로 크지 않다. 비교기업인 유나이티드제약(118억원), 보령(415억원), 종근당(431억원)의 상각비가 대부분 더 높다. 이러한 구조를 감안하면 PER 방식이 밸류에이션 측면에서 더 유리했을 가능성이 크지만, 명인제약은 오히려 에비타멀티플을 적용해 상대적으로 낮은 가치로 산정했다.


명인제약의 밸류를 PER 기반으로 산정할 경우, 당기순이익 779억원에 적용 PER 17.16배를 곱해주면 적정 시가총액은 1조3373억원으로 산출된다. 공모 후 주식수로 나눠주면 주당 평가가액은 9만1387원이다. PER 기반 공모가 밴드는 4만8000원~6만2000원, 공모가 밴드 기준 시총은 7020억원~9070억원이다. 에비타멀티플 기반 시총(6585억~8487억원)과 비교하면 상하단 기준 약 500억원의 차이가 난다.

IB업계 관계자는 "방식 적용 시점에 따라 가치에 변화가 있을 수 있다"며 "앞서 거래소 예심 당시에도 에비타멀티플을 기반으로 가치를 산출했고, PER과의 차이도 크지 않았다"고 말했다. 이어 "할인율 역시 향후 제약바이오 업종의 성장률을 고려해 책정한 것"이라고 덧붙였다.