이 기사는 2025년 08월 26일 16시17분 thebell에 표출된 기사입니다

무신사가 원하는 몸값을 도출하기 위해서는 글로벌 거래량이 관건으로 꼽힌다. 패션 플랫폼을 넘어 오프라인에서도 가파른 성장 스토리를 만들어낸 기업이지만 데카콘에 버금가는 수준으로 거듭나려면 해외 성과가 당락을 쥐었다는 것이 중론이다.

증권사들마다 무신사의 해외 합작법인(JV)에 주목하는 이유도 여기에 있다는 분석이다. 글로벌 진출의 교두보 역할을 맡고 있어 성장 잠재력이 기대되는 한편 해외 JV의 가치까지 몸값에 반영할 수 있을지에 대해서는 회의적인 시선도 상존하고 있다.

◇미래 현금흐름 열쇠 '글로벌 거래량'…해외 합작법인 활용도 주목

26일 투자은행(IB) 업계에 따르면 무신사 밸류에이션을 위한 일반적인 방식 가운데 EV/EBITDA(에비타멀티플)가 거론된다. 영업이익을 기준으로 비교 가치를 구하는 산식이라 근래 수익성이 급등한 회사에 적합할 수 있다. 오프라인 출점과 물류 센터 등 대규모 설비 투자도 필수적인 터라 PER을 보완할 수 있다는 측면이 장점으로 꼽힌다.

이에 몇몇 증권사는 에비타멀티플로 본업 및 종속회사 가치를 구한 뒤 합산하는 SoTP(Sum of the Parts) 형식을 고민하고 있다. 자회사 대부분이 적자지만 추정 현금흐름을 바탕으로 평가될 전망이다. 증권업계 관계자는 "계획 중인 신사업들도 많아 앞으로 창출될 것으로 예상되는 캐시플로를 빈틈없이 확인하는 것이 중요하다"고 설명했다.

향후 현금흐름의 볼륨을 결정할 열쇠는 글로벌 물동량에 있을 전망이다. 무신사는 내수 시장의 한계를 넘어 파트너 브랜드들의 해외 진출을 조력하는 방식으로 활로를 개척하고 있다. 다른 증권업계 관계자는 "국내 거래량이 폭발적으로 늘어나긴 쉽지 않을 전망"이라며 "대외적으로 이를 얼마나 개선시킬 것인가가 관건"이라고 짚었다.

증권사들이 무신사의 해외 합작법인에 주목한 것도 이 같은 맥락에서 비롯된다. 무신사는 최근 중국 안타스포츠와 JV 설립 계약을 체결해 현지 깊숙이 파고드는 전략에 드라이브를 걸었다. 무신사의 글로벌 거래량을 가늠할 척도 중 하나지만 비연결 자회사로 분류되기 때문에 별도의 가치 평가가 필요하다는 입장이 한 축을 이루고 있다.

특히 무신사가 글로벌 진출에 힘을 실은 만큼 JV 거점이 확대되는 시나리오도 무시할 수 없는 상황이다. 앞선 관계자는 "에비타를 기준으로 기업가치를 도출하고자 한다면 해외 JV의 기여도를 어떻게 평가할 수 있을지에 대해서도 답변해야 한다"며 "밸류에이션에 반영될 수 있는 부분도 있을 것"이라고 평가했다.


◇해외 JV 몸값 반영 여부 '고심'

일각에서는 해외 JV의 가치까지 무신사의 몸값에 포함시킬 수 있을지 회의적인 시선이 연출되기도 했다. 해외 JV에서 발생하는 이익이 폭발적으로 늘어나도 무신사가 가져갈 부분이 명확하지 않기 때문이다. 한 증권사 IPO 관계자는 "해외 JV에서 버는 돈이 국내로 유입되는 것인지 무신사에 질의했는데 그렇지 않다고 답변이 왔다"고 말했다.

해외 JV 증가에 따른 성장 잠재력은 무시할 수 없는 요소지만 밸류에이션에 담기에는 애매하다는 평가도 있었다. 비상장 투자는 중장기적 관점을 견지한 상태에서 이뤄지는 반면, 공모주 투자는 지금 왜 투자해야하는지에 대한 논리도 요구하기 때문이다. 무신사의 해외 JV는 이제 막 태동하기 시작한 단계라 사업성을 논하기 이른 측면이 있다.

무신사가 여러 신사업들을 전개하고 있지만 밸류에이션에 단순 포함하기 힘든 이유도 비슷한 맥락에서 제기된다. 앞선 관계자는 "현실과 동떨어지지 않는 논리가 적용돼야 하는데 해외 JV의 가치를 밸류에이션에 반영하는 게 현실적인지 가늠이 되지 않는다"며 "기타 신사업들도 마찬가지라 제안서에 어떻게 담을지 고민하고 있다"고 덧붙였다.