이 기사는 2025년 09월 25일 16:11 thebell 에 표출된 기사입니다.

네이버파이낸셜(네이버페이)의 두나무 인수 구상 이면에는 '상장'이 있는 것으로 보인다. 딜이 성사되면 두나무 기존 주주들이 네이버페이 주주가 되는 것인데 이들의 엑시트 플랜을 마련해줘야 한다. IPO 없이는 불가능한 일이다.

25일 업계에 따르면 네이버페이와 두나무의 포괄적 주식 교환 논의는 네이버페이가 신주를 발행해 이를 두나무 기존 주주 지분과 바꾸는 방식으로 이뤄지고 있다. 이렇게 되면 네이버페이는 두나무 지분을 100% 갖게 되고 두나무 주주들은 네이버페이의 주주가 된다.

송치형, 김형년 두나무의 두 창업자도 네이버페이의 주주가 된다. 네이버는 현재 네이버페이 지분 약 70%를 보유하고 있다. 나머지 지분은 미래에셋 계열사들이 나눠 갖고 있다.

두나무의 주식가치는 네이버페이보다 두 배 이상 높다고 평가된다. 일각에서는 이 점에서 의문을 제기하고 있다. 두나무가 왜 굳이 회사를 매각하고 현금이 아닌 네이버페이 주식으로 교환하냐는 질문이다. 네이버 입장에서도 공고하던 네이버페이 지분을 지키기 어려울 수 있는 딜이다.

증권업계 관계자는 "두나무와 가치를 맞추기 위해서 네이버페이는 신주를 상당수 발행해야 하는 데 이 경우 네이버는 최대주주 지위를 겨우 유지하는 정도가 될 것"이라며 "네이버페이 개인 최대주주는 송치형 두나무 회장이 될 것"이라고 말했다.


배경에는 이해진 네이버 의장과 송 회장의 논의가 있었다고 알려진다. 송 회장은 오랜 기간 두나무 지분을 정리하는 것을 고민했다는 전언이다. 하지만 두나무의 기업 규모가 대기업 수준으로 커지면서 실행하기 쉽지 않았다. 25.53%를 보유한 송 회장 지분가치만 3조원이 넘는다.

또 송 회장뿐 아니라 김 부회장의 지분도 함께 인수해야 의미가 있는데 그 지분 가치도 1조6000억원에 달한다. 두 사람이 보유한 주식과 경영권 프리미엄을 고려하면 이를 쉽게 인수할 수 있는 기업이 마땅치 않았다. 증시 상장은 고려하지 않았던 것으로 파악된다.

그러던 중 찾은 엑시트 플랜이 네이버다. 송 회장은 두나무를 네이버에 넘기고 대신 네이버페이 주주가 된다. 이후 네이버페이가 IPO를 한다면 송 회장이 선택할 수 있는 카드도 다양해진다.

네이버페이도 IPO를 지속해 고려해오던 중이다. 올해 6월 열린 간담회에서 박상진 네이버페이 대표가 "네이버페이 외부 결제 비중이 높아지고 외부 참여자도 늘어나면서 공개기업으로 전환할 시점이 올 수 있다"라고 말한 바 있다.

그럼에도 그간 IPO를 탄력 있게 추진하지 못한 건 쪼개기 상장 비판 때문이다. 하지만 송 회장, 김 부회장을 포함한 두나무 기존 주주들을 엑시트 시켜주기 위해 IPO를 더는 미룰 수 없다는 게 최고 경영진의 판단이다.

IB 업계 관계자는 "네이버페이가 자신들보다 기업가치가 큰 두나무를 인수하는 구조가 의아하다는 의견이 많다"라며 "두나무 최대주주가 왜 두나무 주식이 아닌 네이버페이 주식을 선택했는지도 의문이었다"라고 말했다. 이어 "네이버페이가 IPO를 추진하고 이 과정에서 네이버페이 주식을 매각해 엑시트를 하려는 구조를 그렸기 때문에 나온 딜 구조"라고 설명했다.