이 기사는 2025년 01월 23일 15시30분 thebell에 표출된 기사입니다

코웨이가 행동주의 펀드 얼라인파트너스자산운용의 타깃이 된 배경에 관심이 쏠리고 있다. 안정적인 영업현금흐름을 자랑하는 코웨이는 넷마블의 재무적 지지대이지만 약한 지배구조를 갖고 있어 행동주의 펀드가 개입할 여지를 남긴 것으로 분석된다.

23일 금융투자업계에 따르면 최근 얼라인파트너스자산운용은 코웨이를 타깃으로 삼으며 자본구조 효율화와 주주가치 제고를 강조했다. 이 운용사가 코웨이를 선택한 건 안정적인 현금흐름을 갖고 있으면서도 지배구조상 약점이 있는 것으로 판단됐기 때문이다.

넷마블은 2021년 홍콩 소셜카지노 게임업체 '스핀엑스(SpinX)'를 약 2조5000억원에 인수하며 코웨이를 주요 자금 조달원으로 활용했다. 당시 넷마블은 인수금융 상환을 위해 코웨이 지분 25%를 담보로 1조1000억원을 조달했다.

반면 같은 해 하이브(HYBE) 지분은 담보로 활용하지 않고 매각해 차입금을 상환했다. 두 회사 간 현금창출 능력 차이가 넷마블의 선택을 좌우한 것으로 풀이된다. 넷마블이 스핀엑스를 인수하기 직전 해인 2020년 기준 코웨이의 영업활동현금흐름은 5628억원으로 당시 하이브(1166억원)의 약 5배에 달했다.

최근까지도 그 흐름은 이어지고 있다. 지난해 3분기 기준 코웨이의 영업활동현금흐름은 2774억원을 기록했다. 같은 기간 하이브의 현금흐름(495억원)을 큰 폭으로 웃돈 수치다.


넷마블의 입장에서 코웨이는 핵심 자산이다. 그러나 현재 지분 구조상 경영권 방어를 위한 안정적인 기반이 부족하다. 행동주의 펀드의 주장이 외국인 투자자들에게 설득력을 얻는다면 넷마블은 원하는 방식으로 코웨이를 운영하는 데 어려움을 겪을 가능성이 높다.

넷마블은 코웨이 지분 25.08%를 보유한 최대주주지만 나머지 지분 중 약 60%는 외국인 투자자가 보유하고 있다. 최대주주의 지배력이 절대적이지 않다는 것을 뜻한다. 외국인 투자자들의 표심이 경영권의 향방을 좌우할 수 있는 구조다.

외국인 투자자가 높은 지분율을 보유한 구조에서는 행동주의 펀드의 요구가 설득력을 얻을 경우 경영 변화로 이어질 가능성이 크다. SM엔터테인먼트 사례가 대표적이다. 얼라인파트너스는 SM엔터테인먼트의 지배구조 약점을 활용해 외국인 투자자들의 지지를 확보했다. 이 과정에서 SM엔터테인먼트는 얼라인파트너스의 주주가치 제고 요구를 받아들여 배당 확대와 지배구조 개선을 단행했다.

업계에서는 얼라인파트너스의 전략이 외국인 투자자들에게 얼마나 설득력을 가질지가 관건으로 보고 있다. 금융투자업계 관계자는 "코웨이의 배당 정책과 경영권 향방은 올해 한국 자본시장에서 주요 관전 포인트가 될 전망"이라며 "외국인 투자자들의 표심에 따라 코웨이 경영이 새로운 국면을 맞이할 가능성이 있다"고 말했다.