이 기사는 2016년 04월 26일 07시15분 thebell에 표출된 기사입니다

CJ CGV는 오는 정기평가에서 사실상 등급 하락이 유력시되는 곳 중 하나로 꼽힌다. 공격적인 해외 진출 전략에 따른 차입금 증가로 재무적 측면에서 등급 하향 트리거를 건드릴 수밖에 없다는 전망 때문이다. 터키 영화사업자 인수 등 해외 M&A가 가져올 긍정적 효과는 현재로서는 가시적으로 보이지 않는다는 점도 한계로 꼽힌다.

◇차입금 지표, 하향 트리거 충족 가시화…3년만에 A급 내려갈까

CJ CGV의 신용등급은 2013년 AA-로 상향된 이후 계속 우량등급 지위를 유지해 왔다. 국내 영화사업자 중 가장 우수한 시장지위, 비교적 양호한 수익성 지표 등이 등급 지지 근거로 작용했다.

그러나 이달 초 터키 영화사업자 마르스 엔터테인먼트 인수를 결정하면서 한국기업평가와 한국신용평가, NICE신용평가는 이달 6일과 7일에 걸쳐 각각 CJ CGV 신용등급을 '하향검토 대상'에 등재했다.

국내 신용평가사들은 이미 지난해부터 CJ CGV의 등급 하향 가능성을 경고해 왔다. 2015년 11월 이뤄진 회사채 본평가 당시 한국기업평가가 제시한 등급 하향 트리거는 △차입금의존도가 40%를 넘길 경우, 한국신용평가 기준은 △연결 및 별도기준 영업이익/매출액이 3% 이하로 내려갈 경우다. 2015년 6월 말 회사의 연결기준 차입금의존도는 2015년 6월 말 연결기준 39.0%, 별도기준 30.1%를 나타냈다. 여기에 마르스 엔터테인먼트 인수 자금으로 CJ CGV가 3019억 원(지분 38.12%)을 부담해야 하는 상황이 되면서 사실상 차입금지표 기준 등급 하향 트리거는 이미 충족됐다는 평가다.

신용평가사 관계자는 "이번 투자 규모는 최근 3년 평균 EBITDA(약 1500억 원)를 감안하면 과다한 수준"이라며 "인수합병으로 인한 시너지 등은 단기간에 확인이 어렵고, 해외로부터의 수익성 증가가 부채비율 축소 등 가시적인 효과로 이어지는 데는 일정 시일이 소요될 수밖에 없다"고 말했다.


◇정기평가시 하향조정 유력, 인수자금 조달 구조 관건

신용평가사들은 CJ CGV의 재무부담 확대 기조를 유심히 지켜보겠다는 입장이다. 지난해 11월 본평가 당시 국내 시장지배력, 산업 매력, 기업 규모, 원가구조 등 사업성 지표와 EBITDA마진, 재무정책상 융통성 등 상당수 지표는 A~AA급에 준하는 수준으로 평가됐으나 차입금의존도의 경우 이미 BBB급이라는 평가를 받았다.

업계 관계자는 "국내 영화시장이 포화상태인 이상 중국과 유럽 등지로의 진출은 불가피하다"며 "이번 인수 결정은 향후 유럽 시장 진출의 교두보가 될 것이라는 관점에서 일견 긍정적이나, 2013년부터 차입금 부담이 계속 확대돼 온 상황에서 국내 신용등급 방어는 어려운 상황으로 보인다"고 말했다.

통상적으로 신용평가사들이 하향검토 대상 기업의 등급 조정에 나서는 시점은 이르면 평가일로부터 3개월, 길어도 6개월 가량이지만, 이미 등급 하향 트리거 충족이 기정사실화된 상황에서 현재로서는 5월 정기평가 시즌에 조정이 이뤄질 가능성이 높다는 분석이다.

신용평가사 관계자는 "현재로서는 회사도 등급 방어 논리를 제시할 수 있는 부분이 특별히 없어 보인다"며 "인수자금 중 부채성 자금 조달 비중이 높을수록 등급 하향 압력도 높아질 것"이라고 말했다.

CJ CGV는 이번 인수를 위해 IMM인베스트먼트 등 외부 FI를 끌어들였는데, 일반적으로 대규모 M&A 투자시 FI에 대해 부채 성격이 포함된 수익보장조건 등이 체결될 가능성이 높다는 점도 재무구조에 부담으로 작용할 것으로 보인다.