이 기사는 2017년 03월 17일 08:40 thebell 에 표출된 기사입니다.

MBK파트너스가 이달 말 대성산업가스 인수 거래를 마무리한다. 기업가치(EV) 기준 1조 8700억 원 규모의 대형 딜이다. 거래 규모가 2조 원에 가까운 만큼 투자금 회수(엑시트) 전략에 이목이 쏠린다. 회사 자체의 예상 성장률이 높지 않아 유사 거래 멀티플을 적용하는 것만으로는 경영권 지분 매각이나 기업공개(IPO)으로 높은 수익을 낼 수 없기 때문이다.

17일 업계에 따르면 MBK파트너스는 이달 24일을 기점으로 잔금납입을 완료, 대성산업가스 거래를 종결할 예정이다. 대성합동지주와 골드만삭스 컨소시엄의 지분을 합해 총 100%의 지분을 인수하는 데 드는 금액은 1조 1300억 원이다. 지분가치와 부채가치를 합한 기업가치(EV)는 1조 8700억 원이다.

이번 거래에서 MBK파트너스는 대성산업가스의 EBITDA를 1600억 원으로 봤다. EV/EBITDA 멀티플은 11.7배를 적용했다. 이는 유사한 인수합병(M&A) 사례에서 적용된 멀티플보다 높은 수준이다.

◇ MBK파트너스 적용 멀티플 11.7배로 유사거래대비 높아

가장 최근에 일어난 M&A는 해외 사례로 린데와 프렉스에어의 합병 건이었다. 이 당시 적용된 멀티플은 10.3배였다. 2015년11월에는 또 다른 피어그룹인 프랑스 에어리퀴드가 미국 에어가스를 EBITDA 멀티플 13.9배에 인수했다. 대성합동지주가 골드만삭스에 지분을 매각할 때는 10배 등으로 유사 거래의 평균 멀티플은 11.3배였다.

에어프로덕츠나 에어리퀴드, 프렉스에어 등 글로벌 금융회사는 대부분 상장돼 있는데 이들의 EBITDA 멀티플은 9~12배 수준이다. 평균값은 11.3배다. 국내에서는 SK머티리얼즈, 원익머티리얼즈 등의 비교대상이 있긴 하지만 이들은 특수가스 업체로 대성산업가스와 같은 일반 산업가스 제조사와 단순 비교하기에는 무리가 있다.

MBK파트너스는 대성산업가스가 향후 5년 동안 3.9%의 완만한 매출 성장률을 기록할 것으로 예상했다. 대성산업가스는 앞으로 대폭 성장할 것으로 예상되는 반도체 산업 비중이 높지 않고 디스플레이, 석유화학 등에 속한 산업군을 위주로 가스를 공급하고 있다. 공격적으로 설비투자(CAPEX)를 늘리거나 신규고객을 확보하는 데 주력하기 보다는 CAPEX 투자 한도를 설정하고 안정적으로 현금흐름을 확보하는 데 주력한다는 전략이다.

이 회사의 지난해 말 기준 EBITDA는 합작사 그린에어 등의 실적을 포함해 1600억 원으로 계산됐다. 5년 뒤인 2022년까지는 EBITDA가 2100억 원까지 늘어날 것으로 예상하고 있다. 이 실적을 기반으로 2022년에 동일한 멀티플 11배를 적용한다고 하면 전체 지분가치는 현재의 1조 11300억 원보다는 늘어나지만, EBITDA자체가 비교적 낮은 성장률을 기록할 것으로 전망되기 때문에 기초적인 할인율을 적용하면 투자원금대비 벌어들이는 수익이 크지 않다. 삼덕회계법인이 구한 이 거래에 적용되는 가중평균자본비용(WACC)은 7.70% 였다.

특히 국내에서 산업가스를 영위하는 업체는 모두 외국계 회사로 국내 시장에 이정도의 멀티플을 적용해 대성산업가스를 인수할 요인이 많지 않다. 만약 국내 대기업이 선뜻 인수에 나서지 않는다면 MBK파트너스가 적용한 11.7배라는 멀티플 이상으로 회사를 매각하기는 쉽지 않다.

◇ IPO 시 할인율 15~20% 적용으로 불리…부채비율 한도 160%로 리캡 제한적

경영권 매각이 어려울 경우 IPO를 엑시트 방법 중 하나로 삼을 수 있지만 공모가 산정에서 어려움을 겪을 수 있다. 통상 IPO 시 할인율은 15~20%라 11배를 적용하더라도 마진폭이 높지 않을 거란 분석이다.

MBK파트너스의 예상대로라면 대성산업가스는 2022년 EBITDA 2100억 원, 순부채 1700억 원을 기록할 예정이다. 만약 할인율을 15%만 적용한다고 해도 멀티플 9배를 적용하게 된다면 인수가에도 미치지 못하는 격이 된다.

경영권 매각이나 IPO가 수월하지 않을 경우 자본재조정을 거쳐 투자금을 일부 회수할 수 있지만 인수금융 단계에서 재무약정의 일환으로 부채비율 한도를 정해놔 그 규모는 크지 않을 전망이다.

대성산업가스를 차주로 나가는 대출은 6720억 원으로 이 대출금은 이 회사의 부채비율을 개선하는 데 사용된다. 대성산업가스의 지난해 말기준 이자부부채는 7796억 원이고 연결기준 부채비율은 523%다. 이번 인수금융으로 조달하는 자금을 통해 790억 원 어치의 증자를 단행하는 등 목표 부채비율을 240%로 낮춘다는 목표를 세웠다.

회사는 영업을 통해 창출되는 현금을 통해 차입금을 만기까지 절반 가량 갚아나간다는 계획이다. 부채비율은 점진적으로 낮춰 2020년에는 200%, 2022년까지는 160%까지 줄일 예정이다.

경영권 원매자의 범위가 한정적이고 IPO 가치산성을 예측하기 어려운 상황에서 부채비율을 160%까지 줄여야 하기 때문에 무작정 차입금을 늘리고 대규모 배당을 통해 자금회수를 하는 전략은 취하기 어렵다는 설명이다. MBK파트너스의 대성산업가스 엑시트 계획에 이목이 쏠리는 이유다.