이 기사는 2018년 04월 19일 07:50 thebell 에 표출된 기사입니다.

교보생명이 재무적투자자(FI)에 약속한 기업공개(IPO) 시점을 넘긴 지 2년 반이 지나간다. 국내 보험시장의 자본확충 리스크가 여느 때보다 커져 단순히 IPO 여부만 고민할 수 있는 시기도 아니다. 규제리스크와 FI의 압박에서 샌드위치 신세가 된 교보생명이 어떤 선택을 할 지 주목된다.

교보생명의 상장은 10년 전부터 꾸준히 언급됐던 주제다. 대형 보험사면서도 신창재 교보생명 회장 개인이 최대주주로 있어 상장은 사실 쉬운 작업이 아니었다. 2012년 대우인터내셔널 지분 매각 당시 신 회장의 경영권이 위협받았으나 우호세력이 되어줄 FI 컨소시엄을 섭외하며 해당 이슈는 잠잠해졌다. 약속된 상장시점을 훌쩍 넘기며 백기사 역할을 했던 FI가 역설적으로 경영권 위협으로 작용하고 있는 셈이다.

지난 2012년 교보생명의 지분 24%를 보유하고 있던 대우인터내셔널은 해당 지분을 어피너티, IMM PE, 베어링프라이빗에쿼티아시아(PEA), 싱가포르투자청 등으로 구성된 FI 컨소시엄에 매각했다. 교보생명은 당시 FI들에게 2015년 9월까지 상장을 약속했다. 상장이 불발될 경우를 대비해 FI들이 보유한 지분을 신 회장에게 되팔 수 있는 풋옵션 계약을 별도로 맺었다. 계약 당시 권리 행사 가격은 미리 정하지 않았다. 행사시점에 교보생명의 정당한 가치(Fair Market Value)를 산정키로 했다.

계약서대로 IPO가 내부 사정으로 어렵다면 신 회장이 지분을 되사주면 된다. 하지만 풋옵션은 신 회장은 물론 FI도 가장 피하고 싶은 선택지다.

우선 양쪽이 합의할 만한 '시장의 정당한 가치'를 찾는 데 상당한 논란이 예상된다. FI 입장에서는 직접 상장에 나서 가격을 받아보지 않고는 낮은 가격을 받을 가능성이 크다. 일례로 ING생명이 지난해 상장할 때 삼성생명과 한화생명보다 높은 수준의 주당순자산가치(PBR) 0.8을 적용하며 논란이 됐다. 결국 국내를 벗어나 해외에서 투자자를 모집해 원하던 수준에서 공모가를 산정했다. 현재 ING생명의 PBR은 0.85배, 삼성생명과 한화생명은 각 0.69, 0.49다.

또 가격 뿐 아니라 적정 가치를 찾는다 해도 신 회장 개인이 1조원이 넘는 지분을 받을 여력은 없다. 결국 동반 지분매각이 이뤄질 수 밖에 없는 상황이다. 이 경우 신 회장과 각을 세우는 것도 국내에 기반을 두고 활동한 PEF들에게는 상당한 부담이다. 특별한 대표 투자자가 없는 상황에서 최소 8개의 서로 다른 투자회사들의 의견을 통합해 매각을 진행하는 것도 어려운 작업이다.

IPO나 풋옵션 행사가 어렵다면 신 회장과 FI가 합의할 수 있는 또다른 방안은 제 3자로의 매각이다. 대우인터내셔널 지분을 FI 컨소시엄이 받아준 것처럼 교보생명이 적정 수익률을 계산해 새로운 투자자를 유치해야 한다는 설명이다. 관련해 업계에서는 KB금융지주 등 국내금융그룹 중 한 곳이 FI의 지분을 인수해가는 아이디어도 제기됐다.

지난 2012년 어피너티컨소시엄이 지분을 인수할 당시 총 가격은 약 1조2054억원, 주당 약 24만5000원 선에서 거래됐다. 6년이 지난 만큼 이에 상응하는 수익률이 나지 않으면 백기사가 되어줄 투자자를 찾는 과정에는 상당한 시일이 소요될 수 있다. 경영권이 없고 십 수년 동안 상장이 이뤄지지 않아 손바뀜이 여러 번 일어난 지분인 탓이다.

업계 관계자는 "FI가 가지고 있는 선택지는 예정대로 교보생명이 IPO를 약속하거나 다른 투자자를 찾아주는 것 뿐"이라며 "올해 안으로 두가지가 모두 불발될 경우에는 FI가 풋옵션을 행사하지 않으리라는 보장은 없다"고 말했다.

2017년 말기준