이 기사는 2019년 10월 24일 09:53 thebell 에 표출된 기사입니다.

올해 공모채 시장에서 1%대 금리 조달에 성공한 S-Oil(에쓰오일)이 두 번째 발행에 나선다. 2~3%대인 은행권 대출과 유산스(기한부어음)를 더 낮은 금리로 대체하기 위한 목적이다. 현재 에쓰오일의 채권금리는 AAA급 민평 금리보다 낮은 상태로, 투자자와 발행사가 모두 만족할 만한 금리로 결정될 수 있을지가 관건이다.

늘어가는 차입금은 부담요인이다. 2017년부터 재무부담이 확대되면서 올 상반기 순차입금은 6조를 넘어섰다. 이에 국내 신평 3사의 등급 하향트리거 요건도 충족했다. 다만 견조한 펀더멘털로 당장 신용도는 흔들림이 없다는 게 신평사의 공통된 의견이다. 유가 하락 등 불리한 시장 환경 속 추가 투자로 인한 재무부담이 확대될 경우 신용도에 흠집이 날 수밖에 없다는 인식도 같이 있다.

◇조달금리 더 낮추나…채권가치는 AAA급

에쓰오일(AA+, 안정적)은 2500억원 규모의 공모채를 발행하기 위해 24일 수요예측을 진행한다. 만기구조는 5, 7, 10년물로 각각 1500억원, 400억원, 600억원이다. 발행일은 다음달 4일이며, 대표주관은 NH투자증권, 신한금융투자, 미래에셋대우가 맡는다.

대규모 투자를 일단락한 에쓰오일은 이번 공모채로 조달한 자금을 은행권 대출과 유산스를 차환하는 데 쓸 예정이다. 내년 초까지 만기가 도래하는 은행권 대출은 1859억원이며, 1600억원 규모 유산스도 다음달 만기를 맞는다.

앞서 지난 5월에도 4000억원을 발행해 회사채 만기분 차환에 활용했다. 2.4~3.3%대 금리였던 만기도래분을 모두 1%대로 차환하는데 성공하면서 이자비용 절감효과도 톡톡히 누렸다.

23일 기준 에쓰오일 트랜치별 민평금리.

다만 최근 채권시장 내 불확실성이 높아진 탓에 조달금리를 얼마나 낮출 수 있을지가 관건이다. 채권 가격을 기준으로 산정한 에쓰오일의 내재등급(BIR)은 AAA급 수준이다. 에쓰오일의 5, 7, 10년물 개별 민평금리는 AAA 등급 민평보다 많게는 42bp 더 낮다. 23일 기준 KIS채권평가에 따르면 에쓰오일의 5, 7, 10년물 개별 민평금리는 각각 1.77%, 1.835%, 1.87%다. 지난 5월 발행 당시 7년물과 10년물을 각각 4bp, 15bp 언더금리로 발행한 결과다.

투자자 사이에서는 민평금리가 너무 낮다는 인식이 있을 수 있다. 투자수요를 확보하는 데 있어 부담요인인 셈이다.

◇신용도 이상무…늘어난 차입금은 부담

에쓰오일의 신용도는 지금껏 흔들림이 없다. 10년 넘게 AA+를 유지 중이다.

최대주주인 아람코(세계 1 위의 일관조업석유회사)와 장기간 원유공급계약을 통해 원재료를 안정적으로 조달받고 있는 점이 신용도를 받쳐주고 있다. 더불어 아람코 계열사와의 거래를 통해 수출도 확대하고 있다. 직접 신용도에 반영해 등급이 상향 조정하진 않았지만 이 같은 관계는 신용도에 긍정적으로 작용하고 있다는 분석이다.
다만 대규모 투자 여파로 차입금이 불어난 점은 변수다. 2017년부터 본격화된 RUC(잔사유 고도화 설비)·ODC(올레핀 다운스트림 설비) 사업에 쓰인 투자금은 총 4조8000억원이다. 지난해 유가하락과 정제마진 악화 영향으로 수익성은 하락한 데다 운전자본부담이 증가하며 차입규모는 더 늘었다.

이로써 국내 신평 3사가 제시한 하향트리거에 모두 충족했다. 신평사가 제시한 지표는 순차입금/EBITDA로, 3배를 초과할 경우 하향 검토한다는 입장이다. 올 상반기 기준 에쓰오일의 해당 지표는 6.7배다.

기준치를 넘어섰지만 그렇다고 아웃룩 조정이나 등급 액션을 취하진 않는 분위기다. 내년부터 우호적인 영업환경이 기대되기 때문이다. 내년 국제해사기구(IMO)의 황산화물(SOx) 규제에 따라 경유 제품의 수요 증대가 예상될 것으로 점쳐진다. 이와 함께 대규모 자금이 투입됐던 RUC/ODC에 대한 투자 효과도 가시화될 것이란 기대다.

여전히 차입금 규모가 큰 만큼 신평업계는 향후 추가 투자에 대한 재무부담을 주 모니터링 요소로 두고 있다. 에쓰오일은 RUC/ODC 설비에 이어 TC2C 기술(원유를 석유화학 물질로 전환하는 기술) 도입을 포함한 제2단계 석유화학시설 투자 프로젝트의 타당성 검토를 진행 중이다. 투자금액은 7조원 수준이다.