이 기사는 2016년 11월 29일 11:59 thebell 에 표출된 기사입니다.

한솔제지(A0, 안정적)가 한솔아트원제지(BBB＋, 안정적)를 흡수합병키로 하면서 신용도 변화에 관심이 모아진다. 상대적으로 열위한 재무구조를 지닌 한솔아트원제지를 합병할 경우, 재무부담은 일정수준 늘어날 수밖에 없다.

신용평가사의 초점 역시 부채비율과 차입부담 증가 등에 맞춰져 있다. 당장 두 회사의 규모차가 상당해 한솔제지가 합병 시 재무부담을 충분히 감내할 만한 능력은 있다는 게 중론이다. 평가업계에서도 신용등급의 급변 가능성 역시 크지 않다고 보고 있다.

다만 실제 합병이 이뤄질 경우, 일부 지표가 신용평가사의 등급 하향 트리거(trigger)에 부합할 수 있다. 중장기적으로 합병 이후 투자부담이 늘어나고 시너지 창출이 늦어질 경우 레이팅 트리거 발동 가능성도 없지는 않다.

지난 25일 한솔제지는 경쟁력 제고 차원에서 한솔아트원제지를 흡수합병하기로 결정했다. 합병기일은 내년 3월 1일이다. 또 감열지 생산체제를 구축하기 위해 내년 3월부터 1년 동안 485억 원을 투자할 예정이다.

◇ 한솔제지 신용도 흔들 정도는 아니다

현재 한솔제지의 신용등급은 A0다. 한솔아트원제지의 신용등급은 그보다 두 노치(notch) 낮은 BBB＋다. 합병이 이뤄질 경우 신용등급은 현재 한솔제지의 수준에 수렴할 것으로 예상된다. 한솔아트원제지의 매출·자산·부채 규모가 한솔제지의 20~30% 정도여서 현재 한솔제지의 재무구조에 상당한 영향을 미칠 가능성은 적다.

합병 후 단순 합산 지표 역시 신용등급을 흔들정도는 아니다. 한솔제지의 개별 기준 부채비율은 9월말 기준 209%다. 합병 후에는 241% 정도로 증가할 전망이다. 신용평가에 부채비율보다 중요하게 적용되는 차입금의존도와 금융비용 커버리지표(EBITDA/금융비용)의 변화 역시 신용등급을 흔들 정도는 아니다. 차입금의존도는 52.0%에서 55.6%로 증가하고, 금융비용커버리지 지표 역시 7.3배에서 6.5배로 줄어들 것으로 보인다.


재무구조의 저하가 분명히 나타나겠지만 신용평가사들이 제시한 레이팅 트리거 상으로 봐도 당장 A0 등급을 조정할 정도는 아니다.

재무구조 외 또 하나의 신용도 변수인 실적 역시 최근 분위기가 괜찮다. 한솔제지의 올 3분기 누적 영업이익은 1019억 원이다. 전년 동기 대비 68.9% 늘었다. 인쇄용지 수급구조가 개선되면서 수익창출력이 크게 개선됐다.

업계 관계자는 "국내 인쇄용지업계의 구조적 공급과잉이 일정수준 해소되면서 실적이 크게 증가했다"며 "현금흐름이 차입금 부담을 얼마만큼 지속적으로 상쇄할 수 있는지가 신용도를 가늠할 주요 사항"이라고 말했다.

그는 "한솔그룹의 재무지원여력 역시 신용도를 지탱할 것으로 보인다"며 "향후 합병에 따른 시너지와 투자 결과 등을 지켜볼 필요가 있다"고 말했다.

◇ 문제는 합병 후 투자부담 등 역시너지

그렇다고 부담이 전혀 없다고 보기도 없다. 합병 후 재무구조 저하와 대규모 투자부담이 동시에 발생할 경우 신용도에 적잖은 영향을 미칠 수 있다.

업계 관계자는 "합병 후 신용등급은 현재 한솔제지의 것에서 크게 벗어나지는 않을 것"이라면서도 "하지만 한솔아트원제지의 차입금 규모와 부채비율 등의 부담이 크고 투자 계획을 앞두고 있어 신용도 하향 압력을 높일 수 있다"고 말했다.

그는 "한솔제지는 2015년 인적분할하면서 주요 레버리지 지표가 전반적으로 악화된 상태였다"며 "이번 흡수합병으로 인해 신용등급까지는 아니어도 아웃룩의 변동은 생각해볼 수 있다"고 말했다.

한국기업평가 경우 한솔제지의 등급 트리거 지표로 연결 기준 순차입금/EIBTDA와 부채비율을 들고 있다. 합병 후 해당 지표는 하향 트리거(순차입금/EBITDA 6배, 부채비율 225% 초과 등)에 더욱 근접할 것으로 보인다.

올 3분기 말 기준 한솔제지와 한솔아트원제지의 영업이익의 합은 1094억 원이다. 전년 동기 대비 56.6% 증가했다. 합병 후 순차입금/EBITDA는 5~6배 사이를 기록할 것으로 예상된다.