이 기사는 2018년 03월 29일 14:19 thebell 에 표출된 기사입니다.

현대자동차그룹 지배구조 개편의 관건은 합병 현대글로비스의 시가총액이다. 합병 글로비스는 오너 일가가 그룹 계열사의 현대모비스 지분을 모두 확보할 수 있는 핵심 재원이기 때문이다.

정몽구 회장과 정의선 부회장 등 오너측에서 기아자동차(16.9%, 지분스왑 예정)와 현대글로비스(0.7%), 현대제철(5.7%)이 보유한 현대모비스(존속법인) 지분을 인수하려면 4조 5000억원 안팎(전일 시총 기준, 합병비율 0.79% 가감)의 재원이 필요하다. 지주사 전환을 언급하지 않은 만큼 과세 이연 혜택도 누릴 수 없을 것으로 보인다. 조 단위 인수 금액에 합병 글로비스 지분 매각에 따른 양도소득세(업계 추산 1조원)까지 필요한 셈이다.

문제는 합병 글로비스에 대한 시장의 평가다. 앞으로 시장에서 글로비스의 기업가치를 어떤 잣대로 받아들이냐에 따라 현대차그룹 오너측의 자금조달 계획이 좌지우지될 전망이다.

29일 업계에 따르면 합병 글로비스의 지난해 당기순이익은 1조 7500억원 수준으로 추산된다. 기존 현대글로비스의 당기순이익(6805억원)에 현대모비스 분할 부문(모듈·AS)의 추정 당기순이익(법인세차감전순이익 1조 4521억원, 법인세 추정치 가감)을 더한 값이다.

그동안 현대글로비스의 주가수익비율(PER)은 10배 수준에서 등락을 거듭했다. 합병 글로비스의 지난해 실적 기준으로 과거 멀티플을 적용하면 시가총액은 18조원 수준에 불과하다. 지배구조 개편 과정에서 오너 일가는 합병 글로비스의 지분 15.8%를 쥐게 된다. 과거 시장에서 책정한 PER 수준으로는 실탄이 될 재원이 3조원 규모를 밑돈다. 다른 조달 루트를 동원해도 그룹 계열사의 현대모비스 지분을 모으는 게 버거울 수밖에 없다.

현대차그룹의 오너 일가가 넘어야 할 가장 큰 산은 기아자동차가 보유한 지분(16.9%)이다. 이 지분은 정몽구 회장 및 정의선 부회장의 통합 글로비스 지분과 스왑(지분 양수도)이 예고된 상태다. 현대모비스의 변경 상장 완료 후 2개월 내(연장 가능 적시)에 지분스왑이 시도될 전망이다. 이 때 통합 글로비스의 주가 흐름이 무엇보다 중요하다. 주가가 상승할수록 적은 지분으로 기아차의 지분을 스왑할 수 있기 때문이다. 물론 현대제철의 현대모비스 지분 인수와 양도소득세 지급을 위해서도 통합 글로비스의 주가를 부양해야 한다.

증권업계 관계자는 "기아자동차 지분스왑을 감안해 현대모비스의 지분을 모두 모으려면 현대차그룹 일가는 4조원이 넘는 재원이 필요하다"며 "통합 글로비스의 주가를 최대화하는 방향을 고민할 것"이라고 말했다.

현대차그룹은 합병 글로비스에 대한 시장의 인식 전환에 공을 들이고 있다. 현대모비스와 현대글로비스는 분할합병 IR에서 주가 부양 요인으로 △완성차 물류사업 역량 강화 △모듈·CKD 통합 운영에 따른 효율 확대 △통합적 고객 경험 제공 △모빌리티 플랫폼 등 미래자동차 신사업 추진 등을 내세웠다. 시너지에 따른 밸류에이션 상승을 강조한 것이다.

현재 글로벌 물류 피어그룹(Yamato Holdings, Nippon Express, UPS, DP DHL등)의 PER은 13배에서 29배까지 부여받고 있다. 통합 글로비스가 앞으로 이들 선도기업 수준으로 기업가치를 인정받으면 현대차그룹 오너의 재원도 큰 폭으로 확대될 수 있다.

통합 글로비스의 시가총액은 올해 당기순이익 전망치(2조원 안팎) 기준으로 PER 13~15배를 인정받아도 26조원~30조원 수준에 달한 전망이다. 오너 일가의 지배구조 재편 재원이 4조~5조원 가량으로 늘어나는 셈이다. 다른 계열사의 현대모비스 지분을 자체 재원으로 확보할 여력이 생기게 된다.

향후 통합 글로비스의 기업가치가 시장에서 어떤 평가를 받을지 아직 미지수다. 시너지 효과에 따른 펀더멘털 개선과 일감몰아주기 규제 해소 등으로 밸류에이션이 제고된다는 긍정적인 시각이 나온다. 반면 시너지가 실적으로 드러나지 않으면 오히려 저평가를 받을 수 있다는 지적도 제기된다.

증권사 연구원은 "글로벌 자동차 부품사는 물류사와 비교해 기업가치가 저평가되고 있다"며 "현대글로비스가 알짜 사업부를 인수해 몸집을 키웠지만 중장기적 밸류에이션 차원에선 손해를 볼 여지도 있다"고 말했다. 이어 "통합 글로비스가 시너지 효과를 제대로 보여주지 못하면 향후 시가총액이 그룹의 예상보다 저조할 수 있다"고 설명했다.