이 기사는 2010년 08월 20일 09:30 thebell 에 표출된 기사입니다.

윤윤수 회장 등 휠라코리아 최대주주의 지분율은 17% 남짓에 불과하다. 윤 회장은 이런 취약한 지배구조를 신주인수권(워런트)으로 보완하고 있다. 문제는 이 워런트가 실제로 행사됐을 때 주주 형평성을 훼손할 수 있다는 점이다.

현재 휠라코리아의 최대주주는 윤윤수 회장(지분율 5.63%)이다. 윤 회장이 지분 77%를 보유하고 있는 관계사 케어라인(4.96%)과 임직원 등 특수관계인 지분을 모두 합치면 16.95%다. 기업공개(IPO) 과정에서 신주 100만주를 발행하면 지분율은 15.08%로 낮아진다.

IPO 후 남게 되는 최대주주 우호 지분은 군인공제회(2.76%)와 삼성증권(2.76%)정도다. 모두 합해도 지분율 20%를 조금 넘기는 수준이다. 취약한 지배구조로 인해 장기적으로 적대적 인수합병(M&A) 이슈가 나타날 가능성도 배제할 수 없다.

윤 회장은 이를 워런트 인수를 통해 대비하고 있다. 2007년 휠라 본사를 합병하기 위해 자금을 끌어들일 때부터 미리 짜 놓은 구조다.

휠라코리아는 지난 2007년 재무적투자자(FI)로 나선 미래에셋파트너스·화인파트너스·군인공제회·삼성증권으로부터 1100억원을 투자받았다. 전환상환우선주(RCPS)와 신주인수권부사채(BW)를 절반씩 발행하는 방식이었다. BW에 달린 워런트의 행사가격은 2만원으로 전량 행사하면 275만주를 취득할 수 있다.

윤 회장은 이 BW에 매도청구권을 달았다. △RCPS의 80% 이상이 전환·상환·매각되거나 △투자자가 BW 조기상환청구권을 행사할 경우 윤 회장 및 주요 임원들이 워런트만 따로 매수할 수 있는 권리다.

IPO 작업이 진행돼 FI들이 투자 회수 준비에 들어가거나 BW가 소멸될 상황이 되면 미리 최대주주 측에서 워런트만 따로 떼어 받아갈 수 있도록 한 것이다.

이 BW는 지난 4월 초 상환됐다. 윤 회장은 매도청구권을 행사해 워런트 전량을 확보했다. 이 워런트를 모두 보통주로 전환하면 윤 회장 등 최대주주의 지분율은 45.40%(상장 후 기준)로 뛰어오른다. 취약했던 지배구조를 단숨에 튼튼하게 바꿀 수 있다.

문제는 이 워런트의 행사가격이다. 휠라코리아의 공모가는 아직 확정되지 않았지만 3만원 이상(희망 공모가 밴드 3만~3만5000원)일 것으로 전망되고 있다. 상장 후 윤 회장이 2만원에 워런트를 행사한다면 시가보다 훨씬 싼 가격으로 지분을 대량 취득하게 되는 셈이다. 이는 주주 형평성 차원에서 문제가 될 소지가 있다는 지적이다.

윤 회장 입장에선 워런트 행사를 통해 지분율을 높이며 시세 차익까지 노릴 수 있지만 다른 일반 투자자들은 공모 참여시 최대주주보다 비싼 가격에 주식을 취득해야 하는 것이다.

이와 함께 상장 후 발행주식수의 30.32%에 달하는 워런트가 모두 보통주로 전환되면 주식 가치의 대량 희석이 불가피하다. 올 상반기 휠라코리아의 주당 순이익은 신주 100만주 포함 2780원대. 숨어있는 워런트를 보통주로 환산하면 실제 주당 순이익은 2130원까지 떨어진다.

투자자들은 주식을 비싼 가격에 주식을 매입하고, 이후 지분 희석에 따른 주가 하락 리스크까지 고스란히 떠안아야 하는 이중고를 겪게 되는 셈이다.

증권업계 관계자는 "만기(2017년 2월)가 있는데다 대주주 지분율이 워낙 낮아 윤 회장은 결국 적당한 시기를 골라 워런트를 행사하게 될 것"이라며 "형평성 차원에서 공모 주주들이 이에 반발할 소지가 있다"고 설명했다.

휠라코리아 관계자는 이에 대해 "워런트는 경영권 보호 차원에서 FI들과의 계약에 의거해 취득한 것"이라며 "공모가 산정 시 워런트로 인한 희석분도 반영할 생각"이라고 해명했다.

휠라코리아는 이번 IPO에서 신주 100만주를 발행하고 구주 225만주를 매출해 총 325만주를 공모할 계획이다. 공모 규모는 1000억원 내외다. 이주 중 증권신고서를 제출하고 내달 일반 청약을 진행한다. 삼성증권이 대표주관을 맡고 있다.