이 기사는 2015년 03월 06일 16:40 thebell 에 표출된 기사입니다.

석유화학업 부진에도 굳건할 것만 같았던 삼성정밀화학의 신용도(AA-)가 위태로워졌다. 불과 4년 전만 해도 실질적인 무차입 상태를 유지해 왔던 재무안정성도 크게 흔들리고 있다.

2012년 업계 전체가 실적 쇼크에 직면할 때도 안정적인 매출액·영업이익·당기순익을 유지해 왔던 삼성정밀화학이었다. 업계 최고 수준의 사업다각화, 주력 분야의 독보적 시장 지위, '삼성'이라는 든든한 배경까지 어디하나 빠지는 곳이 없었다.

그러나 2013년 대규모 증설 투자와 주력 분야 시황부진, 가동률 하락 등이 겹쳐 영업현금창출력은 줄고 차입금은 늘어만 갔다. 무엇보다 지난해까지 이어진 2년 연속 적자는 삼성 계열에서 보기 어려운 A급 기업으로의 전락 가능성까지 제기하게 했다.

◇ EBITDA마진 2.84%, 재무트리거 8% 크게 하회

삼성정밀화학 신용위험의 핵심은 역대 최악으로 치달은 수익성과 현금흐름이다. 대규모 증설투자로 재무레버리지는 급증했지만 차입금 상환 능력을 보완할 만한 영업성과를 내지 못하고 있다. 신용평가업계에서 삼성정밀화학의 신용등급(AA-)에 '부정적' 전망을 부여한 이유다.

NICE신용평가와 한국신용평가가 주목한 부분은 차입금커버리지 지표의 개선 여부다. 한신평은 지난해 6월, NICE신평은 12월 각각 신용등급 전망을 부정적으로 조정했다. NICE신평은 "2015년 중 별도 기준 EBITDA마진율이 8% 이하로 떨어지거나 잉여현금흐름창출이 제한적일 경우 신용등급 하향을 고려하겠다"고 밝혔다.

한신평은 별도의 래이팅 트리거(Rating Trigger)를 제시하지는 않았지만 사업성·수익성 회복과 차입부담 완화 여부를 주시하겠다고 경고했다.

2014년 연간 결산만 보면 A급 기업으로의 강등 가능성이 적지 않다. 당장 바닥까지 떨어진 수익성이 문제다. 삼성정밀화학은 지난해 별도 기준 168억 원의 영업적자를 냈다. 2013년 180억 원에 이은 2년 연속 적자다.

영업이익이 창출되지 않으니 신용평가사가 제시한 재무트리거의 근거인 EBITDA 또한 좋을 리 없다. 지난해 추정 EBITDA는 509억 원으로 2012년까지 연평균 1000억 원~1500억 원에 달하던 수준의 절반 이하로 떨어졌다.

매출액은 1조2117억 원을 나타냈다. EBITDA마진은 매출액 대비 얼마나 영업현금창출을 이뤘느냐를 보여주는 지표다. 일종의 사업 효율성이자 각종 경영에 필요한 현금창출력을 보여준다.

이를 반영한 삼성정밀화학의 EBITDA마진율은 4.20%를 나타내고 있다. 2013년 EBITDA마진율 3.07%보다 다소 개선됐지만 NICE신평이 제시한 8%에는 근처에도 가지 못했다.

시계열적으로 보더라도 2011년 10.60%, 2012년 8.66% 등 급격하게 마진율이 저하하고 있다. 향후 개선 전망까지 어둡게 하는 대목. 이 같은 추세라면 올해 1분기 결산과 정기신용평가가 겹치는 5월~6월경 A급으로의 강등 가능성이 높은 것으로 분석되고 있다.

◇ 자산매각에도 현금흐름 개선 전망 불투명

구체적 지표가 나오진 않았지만 신용평가사가 주시하고 있는 잉여현금창출력도 현저히 떨어졌다. 지난해 삼성정밀화학의 순영업현금흐름(NCF)은 390억 원으로 역대 최저치를 나타냈다.

여기에 유무형자산취득에 들어간 694억 원의 비용을 제하면 잉여현금흐름은 대략 -304억 원이 된다. 차입금 상환은커녕 현금부족으로 외부조달을 더 늘릴 수밖에 없는 상황이 지속되고 있는 것. 그나마 지난해 -2480억 원에 달하던 때에 비해서는 현금과부족이 덜해 졌다는 점은 다행스럽다.

총차입금 역시 소폭 감소했지만 평가사의 우려를 불식하기에는 역부족이다. 지난해 삼성정밀화학의 총차입금은 3790억 원을 나타내고 있다. 2013년 4913억 원보다 다소 줄었다. 지난해 상반기 삼성생명보험 에스엠피 등 보유 지분 매각으로 유동성을 보충한 결과다. 그러나 영업수익 창출을 통한 잉여자금 확보가 아니라는 점에서 본원적인 현금흐름의 개선은 당분간 쉽지 않을 것이라는 전망이 나온다.

신용평가업계 관계자는 "절대적인 재무안정성은 여전히 우수한 수준을 나타내고 있지만 최근 실적 저하와 투자 대비 회수 부진은 우려스럽다"라며 "증설 설비나 신규 사업에서 얼마나 빠르고 원활하게 성과를 창출하느냐가 신용등급 방향성 결정의 관건이 될 것"이라고 밝혔다.