이 기사는 2016년 12월 22일 14:59 thebell 에 표출된 기사입니다.

2017년 코스닥시장 상장을 목표로 하는 티슈진(Tissuegene Inc.)의 몸값에 관심이 모아진다. 티슈진은 현재 수익을 실현하고 있지 못하다. 때문에 개발 중인 신약 '인보사'의 미래가치가 밸류에이션에 절대적인 영향을 미칠 것으로 판단된다. 향후 분할 지급되는 기술수출료 역시 미래 현금흐름에 반영될 것으로 보인다.

다만 신약 개발에 대한 투자심리가 위축된 점을 감안하면 밸류에이션 산출 때 보수적인 눈높이가 적용될 것으로 예상된다. 상장 시점의 시장 분위기 역시 고려될 사항으로 꼽힌다.

※출처:코오롱생명과학

◇티슈진 몸값 열쇠 '인보사'

티슈진의 몸값은 지분 구조로 단순 계산해볼 수 있다. 수출입은행은 올 5월13일 코오롱생명과학이 보유한 티슈진 지분에 1000만 달러 투자키로 결정했다. 투자대상은 코오롱생명과학이 보유한 티슈진 전환우선주 11만 7647주다. 주당 발행가액은 85달러다.

지분 취득 후 수출입은행의 지분율은 1.1%다. 수출입은행의 투자금액을 대입하면 총 지분가치는 1조 1000억 원 정도다. 하지만 유망산업을 육성하려는 정책금융 특성상 시장의 눈높이와는 상당한 괴리가 있다는 평가가 나온다.

일반적으로 수익을 창출하지 않으며 신약을 개발 중인 제약·바이오 업체는 미래 현금흐름을 현재화해 가치를 산출한다. 티슈진 경우 코오롱생명과학과 개발 중인 인보사(Invossa, 관절염 치료신약 티슈진-C)가 밸류에이션에 가장 큰 영향을 미칠 것으로 판단된다.

인보사는 지난해 미국에서 임상3상 프로토콜 승인 후 진행 단계에 있다. 국내에서 올해 임상3상을 완료하고 식품의약품안전처에 국내 시판허가(품목승인)를 신청했다. 인보사의 임상단계별 성공확률 등을 감안한 현금흐름을 적절한 할인율로 현재가치화할 것으로 보인다.

업계 관계자는 "적자를 기록하고 있는 기업 경우 시장 규모와 시장 점유율을 바탕으로 적정가치를 산출한다"며 "특히 개발 중인 신약을 기업가치에 얼마만큼 반영할지가 밸류에이션에 가장 중요한 요소"라고 말했다.

향후 분할돼 지급되는 기술수출료 역시 미래 현금흐름에 반영될 것으로 보인다. 올해 티슈진과 코오롱생명과학은 일본 미츠비시타나베 제약사와 기술수출 계약을 체결했다. 총 5000억 원 규모의 기술수출료 중 절반이 티슈진 몫이다. 그 중 130여억 원이 연내 유입되고, 잔여 금액은 일정 기간 동안 분할지급될 예정이다.

◇가치산출의 변수 '보수적 분위기·시장 상황'

밸류에이션 산출에 있어 미래 현금흐름 못지 않게 중요한 것이 '적절한 할인율'을 정하는 작업이다. 신약을 개발하는 업체 경우 신약 상용화 가능성·업종 분위기가 가장 중요한 것으로 평가된다. 하지만 한미약품 사태 후 상당히 보수적 잣대가 적용된다는 것이 시장의 시각이다.

업계 관계자는 "신약가치 경우 투자심리에 상당한 영향을 받는다"며 "하지만 한미약품 사태 후 신약의 미래가치에 대해 회의적인 의견이 나오고 있는 상황"이라고 말했다.

그는 "특히 적자 기업에 대한 시장의 잣대가 상당히 엄격해졌다"며 "티슈진이 올해 기술수출료로 인해 흑자로 돌아섰지만 적자기업이라는 인식이 강한 것은 밸류를 정할 때 디스카운트 요소"라고 말했다.

지난해 말 기준 티슈진의 총 자산은 75억 원이다. 티슈진은 지난해 83여억 원의 당기순손실을 기록했다.