이 기사는 2017년 01월 09일 16:32 thebell 에 표출된 기사입니다.

한화케미칼(A+, 안정적)은 공격 경영의 후유증에 대한 우려가 꾸준히 제기돼 온 기업이다. 그룹의 총대를 메고 신사업인 태양광에 대규모로 투자해 과중한 재무부담을 지게 됐기 때문이다. 투자 성과는 미미해 태양광과 주력 사업 모두 업황 불황으로 수익성이 악화됐다.

신용등급과 전망(Credit Outlook)이 2010년 이후 조정된 적은 없지만 신용도에 대한 불안한 인식을 탈피하지 못했다. 이로 인해 지난해 초 회사채 수요예측에서 일부 미배정이 발생하기도 했다.

그리고 1년, 한화케미칼은 2016년 환골탈태한 실적을 보여주면서 신용도에 대한 우려를 완전히 불식시켰다. 태양광에 대한 대규모 투자가 마무리되고 현금창출력 대비 삼성그룹 화학 계열사 인수로 인한 부담도 크지 않다는 분석이 나온다. 실적과 커버리지 지표가 모두 개선되면서 이번 회사채 발행에서 무난히 투자자 모집을 마무리할 수 있을 것으로 기대하고 있다.

◇ 회사채 수요예측 결과 완판·미배정 '들락날락'...신용도 불안이 원인

한화케미칼은 오는 25일 3년물 500억 원의 회사채를 발행할 계획이다. 주관사는 KB증권과 신한금융투자가 맡았다. 수요예측은 오는 18일 실시한다. 한화케미칼은 이번에 조달한 자금으로 내달 7일 만기도래하는 1000억 원의 회사채를 차환할 방침이다.

한화케미칼은 A+ 등급을 보유하고 있지만 신용도가 불안했던 회사 중 하나였다. 2010년 A+로 도약한 이후 등급과 전망 조정은 한 차례도 없었지만 회사채 수요예측 결과는 시장 상황에 따라 완판과 미배정을 오고 갔다. 채권 투자자들에게 안정감 있는 회사로 인정을 받지 못해 일어난 현상으로 해석된다.

2015년 한화케미칼은 세 차례에 걸쳐 회사채를 조달했다. 5월과 10월에는 각각 1000억 원과 600억 원의 회사채를 완판하는 데 성공했으나 2월에는 산업은행으로부터 500억 원의 지원을 받고도 1000억 원의 유효수요를 채우는데 실패했다. 지난해 2월에는 5년물 트렌치에서 일부 미배정이 발생하기도 했다. 트렌치 배정 물량을 조정하면서 투자자들에게 회사채를 전부 매각하는 데 성공했지만 깔끔한 결과는 아니라는 지적이다.

한화케미칼이 크레딧물 투자자들에게 신용도가 불안한 회사로 지목받았던 이유는 과중한 차입부담과 악화된 수익성에서 비롯된다. 한화케미칼은 그룹의 신수종 사업인 태양광에 총대를 메고 대규모 투자를 단행했다. 큐셀 인수와 해외 태양광 사업 법인에 대한 지급보증 등 재무부담이 한화케미칼에 쏠렸다. 잠재채무까지 고려하면 한화케미칼의 연결기준 총차입금은 2013년 5조 원을 돌파하기도 했다.

사운을 걸었던 태양광 산업은 2012년 유럽 재정 위기 이후 유럽연합(EU)이 태양광 보조금을 삭감하면서 손실을 보기 시작했다. 주력 사업이었던 폴리에틸렌 등 화학 부문도 수익성이 악화되면서 2012~2014년 현금창출력이 부진했다. 연결 기준 '순차입금/EBITDA'는 이 기간 7배 이상을 넘을 정도로 재무부담이 심각했다. 등급과 전망이 조정되지 않았지만 크레딧물 투자자들이 한화케미칼을 불안한 시선으로 바라봤던 주된 원인이 여기에서 비롯된다.


◇ 실적 회복, 재무부담 경감...신용도 불안 해소

2015년부터 한화케미칼은 현금창출력을 회복하기 시작했다. 2014년 연결 기준 5634억 원이었던 EBITDA는 2015년 7892억 원으로 증가세를 유지했다. 지난해에는 3분기까지 1조 원이 넘는 EBITDA를 기록해 실적에 대한 의구심을 떨쳐냈다. 태양광에서 본격적으로 이익을 내고 주력 화학 사업이 완전히 턴어라운드했던 점이 한화케미칼에게는 호재였다.

2012년 말 12.4배를 기록했던 순차입금/EBITDA도 지난해 9월 말 2.8배로 급감했다. 한화종합화학(옛 삼성종합화학) 등 삼성그룹 화학 계열사 인수에 대한 인수대금 부담은 여전히 존재하지만 현금창출력이 워낙 빠르게 회복돼 영업현금창출 만으로도 인수대금과 자본적지출(CAPEX)을 마련하는 데 무리가 없다는 지적이다.

2014년 3억 4000만 달러 규모의 해외주식예탁증서(GDR) 발행을 통해 재무구조를 개선하고 한화솔라홀딩스, 한화첨단소재, 한화갤러리아 등 3조 5000억 원에 달하는 계열사 지분가치도 한화케미칼의 신용도를 보강해주는 요소다. 해외 태양광 사업 법인에 대한 지급보증은 여전히 부담스럽지만 이전보다는 한화케미칼의 신용도가 확실하게 개선됐다는 분석이다.

한화케미칼은 지난해 3년물 200억 엔 규모의 사무라이본드를 발행하면서 이번 원화채 발행 규모를 최소화했다. 한화케미칼은 2008년 이후 일본 신용평가사 JCR로부터 등급을 받았는데 지난해 등급이 A-로 한 노치 상향되자 사무라이본드 발행을 추진했다. 원화로 스왑한 비용을 고려하더라도 약 2.5%에 불과해 원화보다도 금리가 낮았다는 분석이다.

한화케미칼은 올해 2월과 4월 각각 1000억 원씩, 10월 1100억 원의 회사채가 만기도래한다. 지난해 사무라이본드로 대규모 자금을 선제적으로 마련해 이번에 원화채 발행을 500억 원으로 최소화할 수 있었다. A급 회사채 수요가 많지 않다는 점을 감안하면 수요예측에는 긍정적이라는 분석이다.