이 기사는 2017년 09월 22일 15:19 thebell 에 표출된 기사입니다.

기관투자가들의 연합을 통한 행동이 좋은 지배구조를 확립하는데 도움이 된다는 연구 결과가 나왔다. 캐나다 좋은 지배구조 연합(Canadian Coalition for Good Governance·CCGG)이 설립되면서 캐나다에서는 우수한 지배구조가 확립되고 회사 경영의 투명성이 확보된 것으로 분석됐다. 이런 기관들의 연합을 통한 지배구조 개선은 우리나라에서도 가능하다는 지적이다.

알렉산더 다이크 토론토대 교수가 22일 중구 밀레니엄 서울힐튼에서 열린 머니투데이 더벨 '더 넥스트 기업 지배구조 컨퍼런스'에서 주제발표를 하고 있다.

알렉산더 딕(Alexander Dyck) 캐나다 토론토 대학교 교수(사진)는 22일 머니투데이 더벨이 '기업 지배구조에서 기관투자가들의 역할 재조명'이라는 주제로 열린 '2017 더벨 글로벌 컨퍼런스 THE NEXT'에서 캐나다의 지배구조 개선 사례를 설명했다.

CCGG는 2003년 설립돼 2004년부터 본격적으로 활동했다. 이전까지는 캐나다 기관투자가들도 적극적인 의결권 행사를 하려고 하지 않았다. 한 기업의 지분이 기관들에게 분산이 되어 있는데 소수의 지분을 가진 기관이 적극적으로 행동해봐야 얻을 수 있는 이익은 자신들이 보유한 지분 수준에 불과하다. 무임승차 이슈에다가 은행·보험의 자산운용부에 속한 기관투자가들은 투자은행(IB) 부서 등과 이해상충 문제가 발생할 수 있기 때문에 기관들이 적극적으로 나서지 않았다.

CCGG는 이런 문제 인식에서 탄생했다. 영향력 있는 소수 기관들이 힘을 모아 캐나다 기업의 지분을 15~20% 정도 확보했다. 딕 교수는 "CCGG로 지분율이 확대되자 기업의 이사회에 대한 접근성이 더 높아졌다"며 "회사와 소통하는 기관들이 많이 없었지만 연합체로 움직이다보니 회사에 대한 이해도도 높아졌다"고 밝혔다.

경영자나 변호사 등 대리인들은 회사 상황을 자신들에게 유리하게 설명하려는 경향이 강하다. CCGG는 이사회를 적극적으로 공략해 사외이사와도 대화를 하다보니 회사에 대해 더 구체적으로 파악할 수 있었다. CCGG는 연합체로 얻어낸 정보를 각 기관들에게 공유한다.

딕 교수는 CCGG가 어젠다(agenda) 통제도 훌륭하게 이뤄냈다고 설명했다. 경영진과 상관 없이 회사 내에서 변화를 일으키는 것을 어젠다 통제라고 한다. 딕 교수는 "회사에 대한 구체적인 정보를 확보해 잘못된 점을 이사회에 지적하고 책임지기를 요구하다보니 이사회가 느끼는 부담감은 상당하다"며 "이사회에 대한 압박으로 CCGG의 투표 권한이 더 커졌다"고 분석했다.

CCGG는 기관들이 느끼는 부담감도 덜어줬다. 기관들은 대부분 압박을 당하기 쉬운 환경에 놓여있다. CCGG는 회의를 모두 비공개로 하고 공개적으로 회사를 비난하지 않는다. 기관들의 방어막이 되어주면서 압박에 민감한 투자자들을 대신해 책임을 지고 그런 투자자들도 CCGG를 통해 목소리를 내는 환경을 구축했다. 딕 교수는 회귀분석을 통해 행동주의 대상 기업이 다른 기업들보다 수익률이 1.3% 더 높다고 분석했다.

딕 교수는 한국에서도 CCGG와 같은 사례가 가능하냐는 사회자 박영석 서강대 경영학과 교수의 질문에 대해 변화에 오랜 시간이 걸리겠지만 결국에는 설득이 된다고 설명했다. 캐나다에서 분산된 지배구조와 대주주가 있는 집중된 지배구조를 갖춘 기업이 모두 존재한다. 분산된 지배구조를 갖춘 기업들은 CCGG 활동을 통해 설득이 수월하게 이뤄지지만 대주주가 있는 회사는 이에 저항한다. 심지어 CCGG를 만나지 않겠다는 기업도 있었다. 하지만 지분율을 충분히 보유한 채로 행동에 나서다보니 궁극적으로는 이런 곳들도 설득이 된다는 분석이다.

딕 교수는 "CCGG와 같은 연합체를 만들기 위해서는 개인투자자들이 소속이 되어서는 안 된다"며 "규모를 너무 크게 키워서는 안 되고 소수로만 구성해 집중력을 갖추고 함께 행동할 수 있는 환경을 구축해서 한국에서 CCGG와 같은 조직이 성공할 수 있다"고 밝혔다.

<발표 전문>

초청해주신 주최자분들께 감사합니다. 오늘 여러분들에게 기관투자가들이 기업지배구조에 어떤 역할 하는지 말씀 드리겠다. 기업 지배 문제는 어떤 문제일까요? 기업에는 내부인과 외부인이 있다. 기업 내부인은 많은 정보가 있고 많은 자원들 가지고 있기 때문에 의사결정과 관련된 것들도 잘 행사할 수 있다. 외부인들은 내부자와는 역할이 다르다. 내부인의 경우 본인 지위 남용해서 내부 거래 할 수 있다. 이것이 대리인의 문제. 북미에서는 전통적으로 대리인 문제가 심하다. 보수를 착취하거나 전용기 사용 남용하거나 이런 것이 대표적이다. 유럽과 아시아에서는 이런 문제들이 그나마 덜하다. 이는 소유가 집중되었기 때문에 나타난다. 이를 터널리 효과라고 하는데 기업으로부터 사적인 목적으로 이익 빼내는 방법이다.

내부인들이 기회와 관련해서 나타나는 문제가 있다. 시카고 대학 그래프 자료를 보면 드러난다. 그래프에 나온 국가들 중에서 내부자들 기업정보 얼마나 빼낼 수 있는지 보여준다. 오른쪽으로 보면 내부정보로 빼낼 수 있는 비용이 50% 넘어설 수 있는 수준으로 갈 수 있다. 가장 오른쪽은 브라질이다. 내가 하버드 교수로 있을 때 브라질 학생들은 50% 아니라 이 비율 훨씬 높다고 이야기했다. 브라질에 있는 기업가 자녀들이 그렇게 이야기했다. 실질적으로 주식 가치 중 50% 내부거래 통해서 추출될 수 있다고 이야기했다. 기업지배구조 약하면 발생하는 직접적인 비용이다.

내부거래로 인한 간접 비용도 있다. 정보가 제대로 없기 때문에 여러가지 활동을 하기가 어렵다. 대표적으로 자금조달 하기가 어렵다. 회사에 대해 의구심이 들면 내가 돈을 준다 해도 가치 있게 사용할까 의심하기 때문에 투자자들이 돈을 내주기 어렵다. 그게 바로 지배구조 문제다. 제가 말씀드릴 내용들은 기관투자가들이 얼마만큼 역할을 할 수 있는지, 그래서 이익을 보게 되면 그들이 성장을 해서 주식시장과 채권시장 발전시킬 수 있다. 제가 말씀드리는 내용들은 투자자 집합기구들이 ICAO와 같이 협업을 해서 주주행동주의 이바지할 수 있는지, ICAO 같은 기구들이 탄생하는 것의 여부가 이런 행동 중에 어떤 역할 미치는지 여부다. 무임승차 행위가 어떻게 해소되는지, ICAO가 다른 행동주의들의 역할 제한하는지 여부도 알아볼 예정이다. 공동 저자로 썼던 발표 논문 기반으로 발표하겠다.

제도적으로 봤었을 때 투자자들 행동주의 왜 이상적인 수준까지 도달하지 못하는지 의구심이 든다. ICAO를 실질적으로 개선시키려면 어떻게 해야 하는지 보겠다. 캐나다 사례를 통해서 말하겠다. 10년 동안 데이터를 추적해 어떤 역할 했었고 어떤 내부적인 정보 공유 했었기 때문에 과연 영향력이 있는지 논의할 내용을 던지겠다.

기관 투자가들이 적극적으로 행동하지 않도록 제약하는 요인은 크게 세 개가 있다. 첫째는 기관투자가들 분산이다. 100개 기관이 있다고 가정하면 기관투자가들은 1% 정도 가지고 있는데 얼마만큼 적극적으로 노력을 할까? 협업을 해야 하지만 행동한다고 해서 얻는 이득은 1% 뿐이다. 도표를 보면 1% 정도 지분율 보유했다면 적극적으로 나설 의향이 적다. 두 번째 문제는 이런 부분들 너무 과하게 본다는 것이다. 기관투자가들은 캐나다나 한국 마찬가지라고 생각한다. 기관투자가 은행 형태로 있는데 보통 자산운용부가 따로 있다. 자산운용 관리자들은 적극적인 주주로서 행동하면 바뀔 수 있다. 하지만 다른 부서에서는 그렇게 하지 마라 마찰이 일어날 수 있다. 대표적으로 IB 사업 부문 문제 생길 수 있다는 이유로 제동을 걸 수 있다. 이럴 경우 자산관리자는 이에 대해서 아무 말도 안하게 되는 일이 일어날 수 있다. 3번째 문제는 어젠다 투자를 못한다는 점이다. 이사회에 의견 개진이 어렵다보니 여러 의견의 힘을 활용하기 어려다. 경영자는 회사에 좋지 않은 정보에 대해서 가공을 한다던지 바꾼다고 했었을 때 주주들 목소리를 이사들이 듣지 못하는 문제가 있다. 덜 적극적으로 기관투자가들 일하게 된다.

ICAO는 이런 제약 요인들 제거하기도 한다. ICAO 일부 상호 대리하는 경우 있다. 전체적인 대표 지분을 높일 수 있다. 5%, 10%, 20% 대표하게 되면 그로 인해서 행동을 하게 되는 여지가 있다. 기관들이 대표 지분을 늘리게 되면 이사회에 대해 접근성 더 많아지게 된다. 어젠다 통제하는 힘도 있다. 협업하면 이런 활동 할 수 있는 환경이 더 좋아지는 부분이 있다. 압박에 민감한 투자자들이 ICAO를 통해서 의견 개진하면서 어느 정도 자기 자신을 방어할 수 있다. 본인들 목소리 높일 수 있다. 그로 인해 전체적인 행동주의 배가될 수 있다. 도표에 있는 파란색 선이 나타날 수 있는 효과다. 물론 항상 있는 것은 아니다. 단체로서 행동하는 것은 어려다. 또한 협업 비용이 수반된다. 개별 투자가들 행동것과는 다른 문제가 생긴다.

두 가지 ICAO 있다. 다양한 투자자들 포함하고 있다. CAO, 연기금, 뮤추얼 펀드 등 다양한 투자자 포괄한다. 장점이 있다. 모든 투자자들에게 대표하고 지분율 높일 수 있다. 영향력 높아진다. 그와 관련된 비용도 더 높다. 하나의 목소리로서 내는 것이 힘들다. ICAO를 아시아 지배구조 협회도 하나의 사례로 적용할 수 있다. 단일 기관들 중에서는 미국, 영국 기관투자가 단체들도 있다. 영국에도 협회 있다. 대부분 단일 투자자들은 CAO, 모든 연기금, 모든 보험사들과 이해관계 일치가 되는 투자자들만 같이 가는 구조다. 미국 기관투자가 단체가 대표적이다. 모든 투자가들 다 합친다 해도 5% 정도가 대표 지분이다. 이정도 지분은 발언권을 가진 지배권이 된다. 어느 정도 영향력 확보할 수 있다. 캐나다 사례에서는 기관투자가 중요하다. 50%가 넘게 가지고 있다보니 목소리 높이면 회사들 들어야 하는 상황이다. 캐나다에서는 국내 투자가 반, 외국인 투자가 반이다. 캐나다 기관 투자가들 중 1/3이 압박에 민감한 투자가들이다. 은행, 보험 등 본인 자산 운용하는 기관투자가들 활동이 많은데 이런 면에서 보면 한국과 유사하다.

CCGG 2004년부터 실질적인 활동을 했다. 캐나다 안에서 지배구조를 어떻게 다루는지 변화를 일으켰다. CCGG 어떤 활동 있었는지 말씀 드리겠다. 은행계 자산 운용사 활동을 먼저 언급하겠다. 그 전까지는 아무도 거버넌스에 대해 생각하지 않았다. 회사와 대화하려고 하는 사람이 없었다. 주주권을 발휘할 상황 오면 경영자나 변호사들 이야기들었다. 적극적으로 행동하려고 하지 않았다. 그 이후에 CCGG활동 통해서 세계 모범이 됐다. 주주 행동주의 모범사례다. CCGG는 2003년 수립해 2004년 활동했다. 공공정책에 많이 참여하면서 회사와 투자가 간에 독립이사와 대화 하려고 했다. 이로 인해 더 많은 투자가들 유치했다. 캐나다 대형 투자가 유치했다. 13개 기관이다. 최고 50개 기관까지 모집할 수 있었다. 대형 기관들 캐나다 다 참여했다. 평균 지분 20% 정도다. 캐나다 내에서 대기업 20% 평균 보유함. CCGG에서는 사외이사들과 이야기하고 싶다하고 회사 미팅에는 경영진 대표이사는 참여하지 않았으면 한다해도 면담들 할 수 있었다. 개별 회사의 지분 5% 정도지만 CCGG 평균 20%다. 네 배 많은 지배력을 가지다보니 유인이 있다. 본인들 생각보다 많은 변화를 일으키면서 이익이 배가 된다.

경영진 없이 회사 내에서 변화를 일으키고자 하는게 어젠다 통제다. CCGG는 인덱스 내에 있는 상위 6개 회사에 가서 무엇을 잘하고 어디가 부족한지 일일이 이야기한다. 이를 통해 우리는 이사회가 책임지기를 원한다. CEO가 알아서 하는걸 싫어한다. 이러면 이사회 공포에 휩싸인다. 다시 말해 경영진들이 답을 제대로 할 것이다 기대를 할 수 없기 때문에 사외이사 역할 잘 숙지하게 해서 잘 할동하도록 구속력 있게 했다. 개별 면담 할수록 CCGG 투표 권한이 더 커진다. 어떤 영향력 더 가진다. 이런 식으로 회사와 만나는 것과 다른 양상이다. 사외이사와 직접 만나면 차이나는게 있다.

경제학자는 아니지만 이 부분에 대해서는 주가가 어떻게 움직이는지 살펴보면 행동주의 대상 기업이라고 생각한 기업들 아닌 정상적인 수익률 1.3% 정도 더 났다. 해당 회사 지배구조 변화를 일으킬 수 있는지 살펴보겠다. 필요한 것은 세 가지다. 먼저 최대 득표 다수결을 채택하게 하는 것이다. 다수 표를 받아야만 이사 뽑는데 이런 경우 투표 방식 바꾸려고 한다. 주주, 기관투자가들 행동을 하면 더 많은 회사들이 다수결을 채택한다. 채택률 살펴보면 행동주의 대상 기업 47%인데 아닌 기업은 단지 15%가 다수결 채택한다. 두 번째는 보수 정책에 대한 영향력이다. 기관을 하나 선택해 다른 유사한 기업들을 비슷한 업계와 상대적인 평가를 해봤다. 비슷한 양상 나타냈다. 면담을 해서 사외이사들에게 본인 의사 표명하고 1년 동안 성과 살펴보겠다 하면 30% 기업들이 보수정책에서 변화가 있었다. 분석과 관련해서 자세하게 어떤 회귀 분석 했었는지 PT에 나온다. 결론을 내리자면 CCGG 상당한 영향력 가지고 변화를 일으킨다. CEO 성과보수 관련해서 민감한 변화가 있었음.

하지만 대부분 경우 단체 행동이 잘 되지 않는다. 고양이 목에 누가 방울을 달겠는가. 단체 행동에는 협의는 하지만 총대를 메는 문제가 있다. 많은 경우 있어서는 단체 행동들이 잘 되지 않는건. 고양이 목에 누가 방울을 달겠냐. 손에 뭔가 묻히지 않겠다는 무임승차 문제가 있다. 두 가지 이슈가 있다. 하나는 항상 신뢰성 있는 자가 선구적인 역할을 할 필요가 있다. CCGG 연금 기관들이 있다. CCGG 잘 된 이유는 캐나다에만 있는 주주들이 소수로 있었다. 참석 하는 사람들은 이사회에 갔던 사람들로 그룹 관점에서도 사회적 이득이 있었다. 단체 행동 하기 위해서는 이런 행동들이 중요하다. 모든 회원들은 기업 지배구조 바뀌면서 얻는 이득이 있다. 지배구조에 대한 공동의 이해가 필요다. 왜냐면 18% 지분 대표한다고 했었을 때 대리로 투표하는건 아니다. 같은 정보 공유하면서 공동 이해를 가지는게 중요하다. 온타리오 기관이 다른 기관들에게 정보 주고 그런게 아니라 ICAO 내에서 정보가 공유가 된다.

기관이 압박을 당하지 않도록 하면서 성공이 가능했다. CCGG 회의는 모두 비공개다. 공개적으로 회사들에게 있어서 비난은 하지 않는다. 압박에 민감한 투자자들에게 어느 정도 방어 역할을 한다. 개별 투자가들 방어 해줄 이유가 있다. 그런 혜택을 통해 압박에 민감한 투자자들 목소리도 담아낼 수 있다. 주주 행동주의 대체하는 것이 아니라 사회 보완적인 역할이다. 압박에 민감한 투자자들을 대신해 책임을 진다.

ICAO 반복하는 것보다는 어디에 속하는지가 중요하다. 투자자 규모가 중요하다. 어젠다 통제력 가졌는지가 중요하다. 물론 무임승차 해소하는 것이 쉽지 않다.


Q. 우리나라 현실에서는 지배주주가 계열사 출자분과 개인투자 합쳐서 30%~40% 가까운 절대 지분을 가지고 있다. 개인 투자자들이 연합해서 하는 ICAO 기관투자가들 협조가 없으면 매우 임팩트가 크지 않을 것 같다는 생각이 든다. 어떻게 하면 다양한 연기금, 민간 기관 투자가, 개인투자가들 협업할 수 있는 베스트 프랙티스 있는지 알고 싶다.

A. 제가 질문을 제대로 이해했다면 저의 연구가 한국에서 어떻게 적용될 수 있는지 물어본 것으로 보인다. 좋은 소식과 나쁜 소식 둘 다 있다. 캐나다에서는 분산된 지배구조 가진 회사가 있다. 중요한 회사 중에서는 대주주 있는 곳도 있다. 캐나다에서는 분산된 지배구조, 집중 지배구조 데이터가 다 있다. 기관투자가들이 힘을 합치면 영향력을 더 미친다. 집중된 지배구조인 경우 CCGG와 만나려고 하지 않았고 CEO와 변호사 없으면 만나지 않겠다는 나쁜 소식도 있다. 집중된 소유구조 있더라도 궁극적으로 설득이 된다. 모든 사람들이 나머지를 다 바꾸게 만들거나 다른 모든 관행들 바꾸면 집중된 소유구조 회사들도 채택하는 경우 있다. 궁극적으로는 설득이 된다. 국내 투자가들 보면 활동적이지 않거나 이해상충 있으면 그렇지 않다고 한다. 구조만 잘 짜여지면 극복 가능하다. 압박 민감한 투자자들도 설득할 수 있었다. ICAO 개인 투자가들 소속이 되면 안 된다. 궁극적으로 노력을 하고 시간과 돈을 들이면 뭔가 이득이 있어야 한다. 이사회 들어가서 이야기하는게 있었야 한다. 규모를 크게 키워서는 안 된다. 수를 줄여야 한다. 소규모가 좋다는 논문이 있었다. 소규모 영향력 있는 투자자들 구성하는 것이 좋다. 국내 투자자들 행동적일 수도 있고 외국인에게 의존할 필요는 없다.