이 기사는 2022년 04월 20일 10:18 thebell 에 표출된 기사입니다.

SK쉴더스가 기관 투심이 약해지자 공모가 밴드 하한 기준으로 세일즈에 적극 나서고 있다. 밴드(3만1000원~3만8800원) 상단을 기준으로 한 밸류에이션은 3조5000억원 수준이지만 하단을 기준으로 하면 밸류가 2조8000억원 수준까지 낮아져 기관들의 관심을 끌 수 있을 것이란 전략이다.

2대 주주인 맥쿼리자산운용도 수용 가능한 최대 마지노선을 비슷한 수준으로 설정해 IPO를 성공시키도록 조력하고 있다. 당초 PEF가 기대했던 수익률보다는 현저히 낮다. 약 10%의 내부수익률(IRR)을 구주매출 엑시트(EXIT) 수익으로 기대하고 있다.

◇4.7조 몸값에 할인률 대폭 적용, 밴드 하단에서 세일즈 주력

20일 투자은행(IB)업계에 따르면 SK쉴더스가 이번주부터 2주간 기관 투자자들을 대상으로 기업설명(IR)을 진행한다. 다음주부터 한주간 해외 기관 투자자를 대상으로 수요예측이 예정돼 있고, 5월 3일부터 이틀간 국내 투자자를 대상으로 한 수요예측에 나선다.

SK쉴더스는 침체된 공모주 시장 분위기를 감안해 당초 기대했던 것보다 밸류에이션을 낮춰 세일즈에 나섰다. 한때 IB업계에서는 SK쉴더스의 밸류를 4조~5조원으로 타진했다.

시장 분위기 등을 감안해 밸류 4조7016억원을 기본값으로 설정했지만 결국 여기에 할인율 40.43~25.45%를 적용하는 방법으로 전반적인 몸값을 한차례 하향 조정했다.

할인율을 적용한 공모가 밴드가 3만1000원~3만8800원으로 열려있어 시장의 눈높이를 반영할 수 있는 룸(Room)이 상당히 넓다. 밴드 하단인 3만1000원을 기준으로 한 밸류에이션은 2조8005억원, 밴드 상단인 3만8800원을 기준으로 한 밸류는 3조5052억원이다.

다만 여전히 투자자들이 공모가 상단을 기준으로 '비싸다'는 평가를 내놓고 있어 고민은 깊다. 시장 분위기를 살리기 위해 국내 대표 주관사인 NH투자증권과 공동 주관사인 KB증권이 모두 IPO 성공을 위해 기관 세일즈에 매진하기로 했다. IR에서 수용가능한 밸류를 최대한 낮춰 기관의 눈높이를 맞춘다는 전략이다.

◇맥쿼리도 한발 양보, 100% 구주매출 전략 수정

재무적 투자자(FI)인 맥쿼리자산운용도 시장 분위기를 감안해 IPO 기대 수익률을 한발 양보했다. SK그룹이 계획된 일정에 맞춰 계열사 IPO를 강행하기로 하면서 맥쿼리자산운용은 SK쉴더스에 투자한 지 4년만에 엑시트(EXIT) 플랜을 가동한다.

하지만 엑시트 계획은 전면 수정했다. 맥쿼리자산운용은 2019년 SK쉴더스(전 ADT캡스) 지분 투자를 할 당시 IPO 과정에서 100% 구주매출을 계획했다.

그러나 이번에 출회 물량 부담을 낮추기 위해 SPC를 통해 보유하고 있는 지분의 46.7%(1264만7639주)만 구주 매출하기로 했다. 맥쿼리자산운용이 블루시큐리티인베스트먼트를 통해 갖고 있는 SK쉴더스의 보통주는 2796만2239주(지분율 36.87%)로 이번 IPO 공모 물량보다 많다.

한 시장 관계자는 "맥쿼리자산운용이 아직 기대했던 수익률에 도달하지 못했지만 케이스톤파트너스와 대신PE 등 FI의 의사를 반영해 이번에 지분 절반을 IPO 과정에서 내놓기로 했다"고 말했다.

◇2대주주 맥쿼리, IRR 10%...IPO '마지노선' 제시

기대 수익률도 최소화했다. SK쉴더스가 이번에 최소 IPO 몸값을 2조8000억원으로 제시한 점을 감안하면 FI인 맥쿼리자산운용이 챙길 수 있는 내부수익률(IRR)은 약 10%로 계산된다.

4년 전 SK텔레콤과 맥쿼리인프라자산운용 컨소시엄은 특수목적회사(SPC) 블루시큐리티인베스트먼트를 설립해 칼라일그룹으로부터 ADT캡스 지분 100%를 총 2조9700억원에 인수했다. 여기에는 ADT캡스의 부채 1조7000억원이 포함돼 있다.

에쿼티(Equity) 투자 원금은 1조2860억원이다. SK텔레콤이 7020억원을 투자해 ADT캡스의 지분 55%와 경영권을 확보했고, 맥쿼리자산운용이 5840억원을 투자해 지분 45%를 보유했다.

이후 SK그룹의 분할 합병과정에서 지분율이 소폭 조정됐지만 SK쉴더스가 IPO 과정에서 약 30% 물량을 공모하는데 구주와 신주가 각각 절반씩 구성되는 점을 감안하면, 신주 발행 규모를 제외한 SK쉴더스 구주 기업가치는 2조3800억원으로 계산된다.

FI의 지분율이 36.87%인 점을 고려하면 지분가치는 약 8775억원이다. 에쿼티 투자한 원금 5840억원이 4년만에 약 50% 높아져서 돌아온 셈이다.

앞선 관계자는 "IPO를 강행할 수 있는 FI의 밸류 마지노선이 IRR 기준으로 약 10% 수준"이라며 "다른 PEF의 투자 수익률을 고려하면 크다고 볼수는 없지만 나쁘지도 않은 수준"이라고 설명했다.