이 기사는 2023년 11월 29일 11:19 thebell 에 표출된 기사입니다.

"한국의 상장기업 시가총액을 GDP(국내총생산)에 대비하면, 유사한 수준이지만 인도네시아의 경우는 GDP의 절반에 불과한 수준이기 때문에 아직까지 시장의 참가 여력이 충분하다고 볼 수 있다. 여기에 IPO(기업공개) 총 공모액과 딜 건수가 매년 우상향하고 있기 때문에 성장 잠재력이 크다."

28일 인도네시아 자카르타에서 열린 '2023 더벨 글로벌 투자 로드쇼-인도네시아'에서 연자로 나선 최준호 KB 발버리증권(KB Valbury Sekuritas Indonesia) 이사는 인도네시아의 DCM(부채자본시장)·ECM(주식자본시장) 및 역외금융, 구조화 금융 시장에 대해 폭넓게 소개했다. 최 이사는 대우증권 DCM부, 동부증권 기업금융부, 신한투자증권 인도네시아 IB본부를 거친 현지 IB 전문가다.

최 이사가 몸담은 KB 발버리증권(대표 오철우)은 최근 인도네시아 자본시장 내에서 가장 주목받는 기관 중 하나다. 2000년 설립된 현지 발버리 증권을 지난해 KB증권이 인수(65% 지분)하면서 현지 공략거점으로 삼고 있다. 6년 이상 인도네시아에 거주하면서 동남아 시장의 다양한 딜을 진행한 최 이사는 인도네시아 자본시장에 대해 "선진시장 대비 다소 미성숙한 특성을 보이지만 성장 잠재력이 충분한 시장"으로 평가했다.


◇IPO 시장, 리스크 존재 불구 '우상향' 이머징 마켓

인도네시아 기업들의 주요 자금조달 창구는 각론의 차이는 있지만, 한국 구조와 유사하다. ECM 부문에서는 IPO, 유상증자가 활발하고, VC(벤처캐피탈) 및 금융기관이 참여하는 메자닌 시장도 개화하고 있다. DCM 부문에서는 공모사채 시장이 활발한 대신 후순위사채, 영구채 등 사모사채 시장은 다소 위축돼 있다. 구조화금융의 경우 다양한 제한 사항으로 인해 역내 구조화보다 역외조달(프라이빗 크레딧, 김치본드 등)이 유망한 시장으로 평가된다.

최 이사는 인도네시아의 공모채 발행 시장 규모와 관련 "한국은 GDP 대비 회사채(부채 제외)의 상장잔액 비중이 약 25%인 반면 인도네시아는 2% 수준에 불과한 상황"이라면서 "금리의 이슈와 신용등급 체제의 이슈가 남아 있지만, 회사채 발행시장이 꾸준히 성장할 것"이라고 말했다.

인도네시아는 금융회사가 공모채 발행의 최다 비중을 차지하고는 있지만, 약 75%의 발행사가 로컬 신용등급 AA 이상의 우호적 환경이다. 인도프리미어(Indopremier), 만디리(Mandiri) 등 10개의 로컬 증권사가 공모채 리그테이블의 상위를 차지하고 있다. 한국과 유사하게 은행, 자산운용사, 보험사, 연기금이 주요 투자기관이다.

공모채 발행 절차는 한국과 다소 다르다. 한국은 보통 증권사가 개별 물량에 대해 인수계약을 체결한 후 세일즈를 하고, 미판매 분량에 대해 잔액인수를 하는 구조인데 반해 인도네시아는 수요예측 후 초기인수 계약을 체결, 미매각 리스크로부터 비교적 자유롭다. 다만 최근 수요예측 전 총액인수 확약을 요구하는 발행사가 늘고 있어 증권사들의 인수여력이 영업에 큰 영향을 미치고 있다는 전언이다. 약 6개월 가량 걸리는 발행기간은 개선돼야 할 과제로 꼽힌다.

ECM 시장은 가능성과 리스크가 교차하는 불확실성이 남아 있다. 인도네시아 상장기업들의 시총은 팬데믹으로 인해 2020년 바닥을 쳤지만, 꾸준히 우상향 기조를 보이고 있다. 상장 종목의 수도 2019년 671개에서 올 3분기 893개로 늘었다. 다만 거래량 기준 양극성이 존재한다. 100~150개의 종목이 비교적 활발하게 거래가 이뤄지는 반면 나머지 750여개 종목의 거래 실적은 미미하다. 이는 IPO의 문턱이 낮기 때문으로 풀이된다.

인도네시아의 주요 증권 지수는 종합지수인 IHSG를 포함 시가총액 상위 45개인 LQ45, 시가총액 상위 100개인 KOMPAS100, Sharia(이슬람 금융) 종합 ISSI, Sharia 상위 70개인 JII70 등이다. 한국처럼 거래가 활발하지는 않다. 최 이사는 "매년 50~60개의 신규 IPO 종목이 나오지만, 상위 3~5개 IPO 종목의 공모 규모가 전체의 절반을 차지한다"고 말했다.


그럼에도 유상증자 시 증권회사의 인수행위가 필수적이지 않기 때문에 발행사가 스스로 발행을 할 수 있어 현지 증권사들은 유상증자보다 규모가 큰 IPO 시장에 영업력을 집중시키고 있다. 로컬 증권인 만디리, CLSA 등이 인수총액 기준 상위를 차지하고 있지만 리그테이블의 일관성이 없고, 변동성이 심한 편이다.

◇제한된 시장 두고 '역외 자금조달' 시장 뜨거워

인도네시아는 은행별 동일인 대출 한도 규정을 다소 박하게 적용하는 탓에 은행권 위주의 조달시장이기는 하지만, 기업의 역외 자금조달이 필수적인 상황이다. 동일인 한도는 약 10~25% 수준이다. 이 때문에 동일인 한도를 넘어선 역외 대출 시장을 글로벌 은행, 중화권 은행, 국영은행 등의 '빅플레이'가 나눠갖고 있는 구조다. 한국의 은행 및 증권사가 강점을 가질 수 있는 시장이다.

최 이사는 "김치본드나 국내 은행 본사로부터 들어오는 자금들이 이러한 유형의 조달인데, 최근 글로벌 프라이빗 크레딧 시장의 성장에 힘입어 인도네시아로 유입되는 사모펀드 자금 역시 증가하고 있다"고 말했다.

기초자산을 유동화하는 인도네시아의 구조화금융(Structured Finance )에 대해서도 소개했다. 인도네시아의 자산 유동화 시장은 한국과 유사하게 ABS(자산유동화증권)과 리츠(부동산유동화)가 있다. 최 이사가 지적한 한국과의 차이는 '유동화 비히클'이다. 한국은 보통 SPC(특수목적법인)을 통해서 자산 유동화를 진행하는 반면 인도네시아는 펀드 형태를 띈다.

최 이사는 "한국과의 근본적인 차이점은 유동화 전문법과 신탁구조가 부재하기 때문에 진성매각, 대항요건에 대한 법률체제가 부족하고 자산혼장의 리스크가 있다는 점"이면서 "발행, 판매 등 유통이 어렵기 때문에 (인도네시아 내 자산유동화는) 역외 SPC를 통한 해외 구조화금융이 유리할 수 있다"고 강조했다.