이 기사는 2017년 11월 23일 15:30 thebell 에 표출된 기사입니다.

에이치라인해운이 이슈어 등급(Issuer Rating)을 받으면서 '사모투자펀드(PEF) 대주주' 리스크가 부각됐다. 신용도가 높은 화주들과 장기운송계약을 맺어 사업 기반이 공고하다는 평가다. 하지만 PEF가 경영권을 가진 만큼 회수 전략에 따른 재무 리스크에 노출돼 있다는 진단이다.

한앤코해운홀딩스는 지난 2014년 옛 한진해운의 벌크전용선 사업부를 인수해 에이치라인해운을 설립했다. 한앤코해운홀딩스는 한앤컴퍼니 PEF가 출범시킨 회사다. 사실상 PEF가 에이치라인해운의 경영권을 지배하고 있는 것이다.

국내 신용평가사는 에이치라인해운의 신용등급을 새롭게 책정하면서 'A-, 안정적'을 부여했다. SK해운(A-, 안정적)과 팬오션(A-, 안정적) 등 국내 주요 해운사들과 비슷한 수준이다.

에이치라인해운은 국내 해운사 가운데 수익 창출 여력이 가장 높은 회사로 꼽힌다. 포스코와 한국전력 발전 계열, 한국가스공사 등 우량 화주를 상대로 장기운송계약을 맺고 있기 때문이다. 지난해 기준 전체 매출에서 장기계약 비중이 100%에 달한 건 에이치라인해운이 유일했다.

하지만 신평업계는 에이치라인해운의 앞날에 장밋빛 미래만 있는 것으로 진단하지 않았다. 무엇보다 최대주주인 PEF의 투자금 회수 전략을 주시해야 한다는 시각이다. 대주주측의 자본 비용을 고려할 때 배당 부담이 늘어날 것으로 예상하고 있다. 투자금을 조달하며 짊어진 차입 부담이 에이치라인해운으로 전이될 가능성도 열어놨다. 신용평가사의 보수적 접근법에서 최악의 경우 '에이치라인해운-한앤코해운홀딩스' 합병 형태로 회수가 진행될 수 있다고 본 것이다.

에이치라인해운의 올해 상반기 말 기준 부채비율과 차입금의존도는 각각 250.3%, 64.9%로 집계됐다. 지난해 현대상선의 전용선 사업을 인수하며 차입을 늘렸지만 SK해운(별도 기준 931.4%, 87.1%)과 비교하면 재무 부담이 준수한 편이다.

그러나 역시 최대주주인 PEF의 조달 구조를 감안할 때 재무 레버리지의 부담이 높다는 평가가 나왔다. 한앤코해운홀딩스의 투자금은 4000억 원 대의 차입금과 3000억 원 대의 자본으로 구성된 것으로 나타났다.

대주주 이슈를 제외하면 에이치라인해운은 사업 안정성과 높은 수익성을 모두 갖추고 있다. 물론 장기운송계약 덕분이다. 올해 상반기 매출액과 영업이익은 각각 3825억 원, 1238억 원을 기록한 것으로 나타났다. 영업이익률(32.4%)과 EBITDA마진률(48.1%)은 다른 해운사를 압도하고 있다.

다만 비즈니스 측면에서도 수주 경쟁력이 잠재적 불안 요소로 지목된다. 옛 한진해운에서 에이치라인해운으로 탈바꿈한 후 수주 능력이 충분히 검증되지 않았다는 판단이다. 신규 수주가 없다면 중장기적으로 매출 규모가 위축될 수밖에 없다.

에이치라인해운은 국내 벌크 운송 시장에서 상위 지위를 확보하고 있다. 현재 벌크선 42척(사선 36척, 용선 6척)과 LNG선 7척(사선 3척, 지분선 4척) 등으로 선단을 운영하고 있다.