이 기사는 2024년 03월 11일 11시16분 thebell에 표출된 기사입니다

아시아나항공 화물사업부 VDR(Virtual Data Room, 가상데이터룸) 실사가 시작하는 가운데 매각 주관사 UBS가 인수 후보자들에게 별도 재무제표를 제공했다. 자료에 따르면 아시아나항공 화물사업부의 몸값은 무려 1조1000억원에 달한다.

다만 실제 매각가는 조정될 가능성이 높다. DCF(Discounted Cash Flow, 현금흐름할인법)를 적용하는 과정에서 코로나19 특수를 제외한 평균 실적을 적용해야 한다. 입찰 과정에서 변수가 생길 수 있지만, 인수 이후 CAPEX 투자 등을 고려하면 5000억원이 마지노선이다.

◇화물사업부 별도 EBITA 3000억…멀티플 5배 적용 유력

11일 투자은행(IB) 업계에 따르면 아시아나항공 화물사업부 인수 후보자들은 이번주부터 약 6주간 VDR 실사를 실시할 예정이다. 실사 이후 대한항공과 아시아나항공 등 매각 측은 이르면 오는 4월 본입찰을 실시해 우선협상대상자를 선정하는 것을 목표로 하고 있다.

실사에 앞서 매각 주관사인 UBS는 아시아나항공 화물사업부 별도 재무제표를 인수 후보자들에게 전달했다. 관련 자료에 따르면 2022년 4분기부터 2023년 3분기까지 영업이익 1500억원, EBITDA 3000억원을 기록했다. 자산 7000억원 중 부채는 4000억원이다.

이를 받아 본 인수 후보자들은 비딩 가격을 어떻게 내야할 것인지에 대해 고심하고 있는 형국이다. 통상적으로 항공사 매각가는 4.5~5배의 EBITDA 멀티플을 적용한다. 여기에 4000억원의 순차입금부채를 제하면 최대 1조1000억원의 기업가치(EV)가 산출된다.

다만 실사 과정에서 인수 후보자마다 저마다의 기준으로 밸류에이션을 하다보면 실제 매각가는 이보다 훨씬 낮아질 것으로 예상된다. 이번 밸류에이션 과정에서 인수 후보자들은 DCF 방식을 적용할 것으로 예상된다.

미래 예상 현금 흐름에 일정 수준의 할인율을 적용해 이를 현재 가치로 환산하는 방식이다. 2022년 4분기부터 2023년 3분기까지는 아직 코로나19 특수가 남아 있던 시기인 점을 고려하면 이보다 낮은 가격이 도출될 것으로 예상된다.



◇실제 EBITDA 약 1000억 수준일 듯

실례로 대한항공의 경우 이미 작년 4분기부터 화물사업 매출(1조5483억원)과 여객 사업 매출(1조6648억원)의 매출이 역전되기 시작했다. 글로벌 경기 둔화로 항공 화물 운임지수인 TAC 지수도 일부 노선에서는 약 50% 감소한 상태다.

특히 여객기 밸리 카고(Valley Cargo)도 제외되는 점을 간과해서는 안된다. 차입금이 줄어들 여지도 있다. 이번 화물사업부 매각은 화물기 11대와 관련 인력들이 주요 자산이다. 이 부분만 발라내면 화물사업부의 실제 차입금은 1000억원 수준으로 알려져 있다.

일각에서는 이를 고려했을 때 실제 아시아나항공 화물사업부 EBITDA가 실제 약 1000억원 수준에 불과할 것으로 보고 있다. 종합적으로 검토해봤을 때 아시아나항공 화물사업부의 EV는 대략 4000억원 수준일 것이라는 평가가 지배적이다. 다만 후보자들끼리 비딩(Bidding, 입찰) 과정에서 가격대가 올라갈 가능성은 충분하다.

후보자 대부분 인수 후 CAPEX 투자 등을 종합적으로 고려했을 때 5000억원을 가격 마지노선으로 두고 있는 분위기다. 최근 아시아나항공이 노후 항공기 2대를 교체하기로 결정했지만, 여전히 나머지 9대에 대한 교체도 고민해야 하는 상황이다.

한 시장 관계자는 "후보자별로 실사 과정에서 DCF를 돌려볼텐데 코로나19 이전 실적을 고려하면 EBITDA 규모가 상당히 줄어들 것"이라며 "다만 입찰 과정에서 가격대가 높아질 확률이 있는데 인수 후 상황을 고려했을 때 5000억원이 마지노선"이라고 말했다.