이 기사는 2025년 04월 29일 14시27분 thebell에 표출된 기사입니다

소노인터내셔널이 연내 기업공개(IPO)를 준비하는 가운데 어떤 방식으로 밸류를 책정할지 시장의 관심이 쏠리고 있다. 시장에서는 소노인터내셔널의 몸값을 3조~4조원대로 보고있는 만큼 피어그룹을 비롯한 밸류 산정 방식에도 이목이 집중된다.

가장 일반적인 방식은 주가수익비율(PER)을 활용하는 방식이지만 시장에서 예상하는 밸류보다 현저히 낮아지는 만큼 이를 고려하지는 않을 전망이다. 대신 감가상각 비중이 높은 업종에 적용되는 에빗타멀티플(EV/EBITDA) 지표를 활용해 밸류에이션을 맞출 것으로 분석된다.

◇PER·PBR 적용 시, 밸류 1조원대 불과

29일 투자은행(IB) 업계에 따르면 소노인터내셔널과 주관사단은 향후 기업공개(IPO)를 위한 밸류에이션 산정 과정에서 에빗타멀티플 활용을 고려하고 있다. 상대가치법에는 흔하게 쓰이는 주가수익비율(PER) 방식 외에도 주가순자산비율(PBR), 주가매출액비율(PSR), 에빗타멀티플 등이 있다.

소노인터내셔널이 PER 지표를 활용하면는 경우 밸류는 급락하게 된다. 국내 상장 호텔·리조트 업종 평균 PER은 17배 수준으로 지난해 말 소노인터내셔널의 순익(425억원)을 감안하면 상장 후 밸류는 7000억원 가량이다. 시장에서 거론되는 3조원대를 만들기 위해서는 최소 70배 수준의 PER이 필요한 셈이다.

해외 피어그룹을 추가해도 크게 다르지 않다. 국내 피어그룹 평균 PER과 해외 기업인 메리어트인터내셔널(28.32배), 힐튼(35.71배) 등의 PER을 적용하더라도 평균 26배 수준으로 상장 후 밸류는 1조1000억원대에 불과하다. PBR을 활용하는 경우에는 피어그룹으로 꼽히는 강원랜드, 파라다이스의 PBR이 0.6~0.8배에 불과해 기업가치가 5000억원도 채 안 된다는 계산이 나온다.

리조트업계 1호 IPO였던 모나용평은 지난 2016년 상장 당시 PER과 PBR을 모두 적용해 중간값으로 밸류를 냈으나, 같은 방식을 적용하더라도 3조원대 밸류에는 턱없이 부족하다. 이에 소노인터내셔널은 가장 유력한 가치 산정 방식에 에빗타멀티플 지표를 활용할 것으로 파악된다. 호텔·리조트업 특성상 유형자산의 감가상각비가 큰 점을 반영한 것이다. 피어그룹 역시 비교군을 찾기 어려운 만큼 국내+해외 기업을 피어그룹으로 꾸릴 것으로 전해진다.

◇에빗타멀티플+SOTP' 활용할까

에빗타멀티플 방식은 추정 기업가치(EV)를 상각전영업이익(EBITDA)으로 나눈 배수다. 통상 에빗타멀티플은 대규모 설비나 유형자산 등을 보유한 기업의 밸류를 평가할 때 활용된다. EBITDA가 영업이익(EBIT)에 유무형 감가상각비(Depreciation&Amortization)를 더한 수치이기 때문이다.

소노인터내셔널은 호텔·리조트 업종 특성상 유형자산이 많은 만큼 감가상각도 크다. 지난해 말 기준 자산총계는 5조3645억원으로 이중 유형자산은 4조329억원으로 집계됐다. 토지를 제외하고도 약 2조2302억원에 달하는 것으로 나타났다. 지난해 유형자산에서는 약 945억원의 감가상각이 발생했다.

유형자산이 많은 산업은 현금흐름과 무관하게 대규모 감가상각비가 발생하기 때문에 업계에서는 상각비를 재산입한 EBITDA로 가치를 매기는 것이 유리하다고 보고있다.

지난해 말 기준 소노인터내셔널의 EBITDA는 3228억원, 순차입금은 5781억원이다. 강원랜드 에빗타멀티플은 6.39배, 파라다이스 7.30배, 메리어트인터내셔널 18.42배, 힐튼 25.35배다. 국내외 피어그룹의 멀티플 평균은 14.36배 수준으로 이를 기반한 기업가치는 4조6000억원이며, 여기에 순차입금을 뺀 에쿼티 밸류(지분가치)는 4조원을 소폭 상회한다.

여기에 가치합산(SOTP·Sum Of The Parts) 방식을 적용할 가능성도 나온다. SOTP는 각 부문을 적합한 가치평가 방법으로 밸류에이션(Valuation)하고 이를 합해 전체 기업가치를 산정하는 방법이다. 지난 2016년 상장을 시도했던 호텔롯데는 각 사업부별 EBITDA를 기반으로 비교회사들의 에빗타멀티플을 적용했으며, 사업구조 및 보유자산가치를 반영하기 위해 SOTP 방법을 선택한 바 있다.

소노인터내셔널은 티웨이와 기업결합 승인 이후 지분가치가 반영된다면 밸류가 4조원대를 웃돌 수 있을 것으로 전망된다. 단, 최종 공모가를 산정하는 단계에선 평가액 대비 10~30% 수준의 할인율이 적용되는 만큼 결과적으로는 시장에서 보고있는 3조원대 밸류가 산출될 것으로 보인다.

한 IB업계 관계자는 "호텔 및 리조트 업종의 경우에는 유형자산에 따른 감가상각비 등이 발생해 에빗타멀티플 방식을 활용하는 편이 효과적일 수 있다"고 설명했다. 이어 "향후에는 항공업에 대한 지분가치까지 포함되는 경우 사업 가치에 지분가치가 더해지는 SOTP 방식을 활용할 수도 있다"며 "기업결합 승인 이후 더 정확한 산정이 가능할 것"이라고 부연했다.